中国基金报记者吴君

　　上周债市出现调整，尤其是8月12日，所有期限利率债收益率全线上行，国债期货全线下跌，但此后几天市场有所复苏。受访私募认为，本轮调整主要由于对长债的监管以及机构阶段性止盈。今年以来，央行多次向市场提示风险，着眼长远，防范金融风险。

　　回顾今年债市，曾经出现过几次调整，但此后行情持续。对于这次调整后市场的演绎方向，受访私募认为，在“资产荒”的背景下，行情主逻辑并未发生变化；短期看，长端利率可能震荡调整，但继续大幅上行空间有限；预计市场再现“赎回潮”的可能性不大，债市仍将维持震荡格局；需要关注基本面、政策等核心因素的变化。

　　多因素致债市回调

　　“这一轮债市调整的主要原因是近期大行连续多日卖债，以及监管查处了部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为。本轮债市调整阻断了收益率快速下行的趋势，也使得部分投资者对市场走势的预期发生了转变。”万柏投资表示，央行曾多次提示长债利率风险，但市场利率在经历短暂调整后又出现单边下行行情，近期市场的调整体现了央行稳定市场的决心，防范形成收益率下行和经济预期持续走弱的负向循环，也可避免弱预期自我实现的风险，同时防范中小金融机构风险。

　　泰舜资产投研总监徐加胜表示，8月5日，10年、30年期收益率分别下破2.1%、2.3%，大幅偏离政策目标值。为此，央行果断出手，有助于平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。后续如果市场持续偏离政策目标，不排除政策层面还会出台更多的干预措施。“本轮债市调整是前期大涨后的正常调整，考虑到当前基本面及机构欠配的情况，我们认为本轮调整幅度有限，后续市场将回归震荡。”

　　禅龙资产称，从行情看，30年期限的超长期债券收益率已从年初的2.8%附近最低下行至2.3%附近，短时间内长债收益率快速下行，积累了较大的金融风险。一旦市场转向，同向交易拥挤，杠杆仓位快速平仓，可能触发市场下跌螺旋，并传导至其他市场。为防范系统性风险、维护市场稳定，央行及时提示风险，加大对债市的监管力度，引导利率水平回归合理区间。此外，市场预期三季度后利率债供给量可能上升，供需错配的情况将可能缓解，市场在经历前期较快上涨后，部分投资者可能选择获利了结。多方共同作用下，引起了本轮债市调整。

　　泱泱基金总经理陈东表示，今年以来，基本面环境对债市较为有利，而充裕的市场资金难以找到稳定获利的出口，加上长久期债券的赚钱效应给了投资者持续的正反馈，因此，“做多长债”成了为数不多的能够连续产生良好收益的投资范式。“今年机构做多长久期债券热情很高，一定程度上积聚了短期风险，这次降温可以视为对风险的一次集中释放。”

　　利位投资总经理张晟刚说，债市的单边行情已持续了较长时间，今年出现加速趋势。为了规避系统性风险，管理层近期多次提及债市风险，并着手控制收益率曲线，打击投机交易，以提前释放风险，防止宏观预期扭转后造成挤兑。

　　“央行对偏离合理中枢水平的长期收益率进行纠偏，改变当前利率单边下行趋势，避免金融机构在债市暴露过多头寸。短期需要注意交易风险，中长期依据经济基本面变化，对债市依然相对乐观。”他说。

　　债市行情主逻辑未发生变化

　　再现“赎回潮”可能性不大

　　陈东表示，目前看，受影响较大的是长债与超长债品种，而短期限品种由于基本面没有出现明显利空，预计受到持续影响的可能性不大。

　　张晟刚表示，债市行情主要来自“资产荒”和市场惯性，也有城投债基本面修复进一步加强的因素。“今年以来，债市调整了4次，3月是市场自发的调整，4月是央行喊话价格不合理，6月份是央行表达要出售长期国债，本次调整是央行采取了多管齐下的实质动作所致。”

　　银叶投资投资经理刘璐认为，今年前几次调整，更多是央行通过“喊话”的方式引导市场预期，但是，近期一系列实际监管动作落地，将对市场产生更直接和持续的影响，目前利率单边下行情况已有所改变。在此过程中，固收产品净值会出现波动，但央行的主要目的是抑制市场过度单边博弈，以防积累更大的风险，如果到达合意点位，流动性总体仍是宽松基调。

　　多家私募认为，目前行情逻辑并未发生变化。

　　禅龙资产表示，以往债市行情通常结束于政策面和基本面的预期大幅变化阶段，货币政策的转向起到较大作用，回调由短端向长端蔓延。但本次市场波动主要是监管以及机构阶段性止盈所致，集中体现在长端的回调，短端受影响较小。

　　万柏投资表示，本轮债市行情宏观主逻辑是实体经济预期的疲软以及机构的“资产荒”。目前来看，该逻辑未出现变化，限制了行情的反转。央行降息后，广谱利率进入新一轮下行期，实体风险偏好不足推动更多增量资金进入债市，而信贷偏弱和债券发行缓慢导致供给不足，因而，整体利率依然处于下行过程中。“今年债市调整来自央行对于长端利率风险的提示，从书面警示到指导操作，短期仍需持续关注央行对市场的态度。”

　　对于市场担忧“赎回潮”是否将再现，受访私募普遍认为可能性不太大。

　　“在经历2022年‘赎回潮’后，无论是监管还是市场均有较多应对措施，以分散集中赎回带来的流动性风险。”禅龙资产称，4月以来债市出现多次快速回调行情，也并未引起赎回负反馈。

　　万柏投资表示， 7月份，理财规模大增1.78万亿元至30.3万亿元。8月5日至8月11日，在债市回调背景下，理财规模增长2800亿元，且短端信用债回调相对有限，破净率仍在健康范围内，目前看赎回风险较小。

　　徐加胜认为，当前的债市行情本质上仍是基本面推动的，国内经济运行总体平稳，但有效需求不足，部分数据偏弱，叠加“资产荒”，市场收益率持续下行，因此出现波动。“考虑到当前存款搬家的情况，我们认为本次调整不会对市场造成大的影响。”

　　陈东表示，整体而言，赎回的广度与深度不会超越预期，但部分投机性较强的产品在净值大幅回撤时将面临较大的赎回压力。

　　张晟刚称，后续是否会出现“赎回潮”，要关注基本面、资金面的变化情况，还要看财政政策是否发力以及持续力度，目前来看风险可控。

　　债市或维持震荡格局

　　关注基本面、政策等因素变化

　　受访私募认为，后续债市将维持震荡格局。徐加胜称，主因仍是基本面与政策面的博弈。一方面，基本面仍没有太大改善，实际利率高企，名义利率仍有下行压力；另一方面，央行动作频繁，当前的调控更多是预期管理与收益率曲线调控，过快下行不利于金融稳定。未来仍需要关注财政政策能否超预期、经济基本面能否企稳、央行是否还有更多政策出台以及美联储降息节奏等。

　　禅龙资产表示，本次债券利率回调后的走势或将与5月至6月区间震荡的情况类似，在中枢附近持续波动。第一，市场整体配置需求不减，实体部门风险偏好仍较低，融资需求不足，利率持续大幅上行的基础并不牢固；第二，资金面仍将维持稳定偏松状态，二季度货币政策执行报告指出要“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长仍是下一阶段的政策基调。“过度交易行为可能有所减少，下阶段市场可能更看重静态票息的收益而非资本利得。”

　　受访私募认为，未来走势需要关注几大核心因素。

　　陈东称，由于长期债券的定价主要取决于长期经济增速与通胀的预期，因此，后续走势仍将取决于基本面的表现，短期需要重点关注是否会有积极扩大总需求的政策出台，监管对于市场收益率的态度及其合意区间、外部环境的变化等。

　　万柏投资表示，在预期疲弱和机构“资产荒”主逻辑未发生明显变化的背景下，整体环境仍利好债市。当前债市焦点仍是央行对曲线、长端利率的引导。赎回负反馈风险或有限，但调整是否到位、合意区间如何、央行何时买卖债券、动用临时正回购等工具悬而未决，8月政府债供给放量，央行行长潘功胜近日也提到“后续进一步谋划新的增量政策”，因此，央行操作及其对资金面的呵护情况仍是关注重点。

　　张晟刚坦言，短期来看，需要适当控制杠杆、久期以及现金头寸。央行已经多次提示债券风险，尤其是在汇率贬值风险解除后，加大力度进行收益率曲线控制。“中长期而言，我们依旧看好债券表现。经济转型期利率中枢通常会持续下移，需要持续关注居民杠杆、地产销售、企业净融资等数据的变化。”