东吴证券近日研报表示,当前券商板块估值已处于历史底部,盈利下行空间锁定,上行弹性较大,在长期估值修复的假设下迎来了较好的左侧配置窗口。基于此,我们推荐两个方向:估值远低于1倍,经营没有重大风险的传统券商;盈利修复弹性较大的互联网零售证券。
全文如下
【非银金融*胡翔】券商板块底部渐近,把握左侧布局窗口
行业盈利承压,底部拐点渐近:经纪业务方面,2024年7月全市场日均股基成交额同比-17.83%至7,842亿元,达到近五年最低点。投行业务方面,监管阶段性收紧股权融资背景下,2024H1全市场股权融资规模大幅缩水,IPO/再融资规模分别同比-85%/-60%至325/1,405亿元,处于历史极低水平。展望下半年,预计券商业绩增速的高基数压力预计有所缓解,叠加资本市场各项改革措施效果逐步显现,预计行业业绩增速有所回暖。悲观/中性/乐观预期下,预计2024全年上市券商合计归母净利润分别为1,067 /1,326 /1,561亿元,对应增速分别为-21.99% /-3.05% /14.10%,对应ROE分别为4.09% /5.06% /5.89%。周期来看,券商行业盈利已经触底。假设2024年券商各项业务经营情况回归至2020-2023年均值,则营收/归母净利润将分别同比增长8%/14%。
券商整体业务风险相对可控,净资产受侵蚀概率较低:1)两融规模持续缩减,维保比例维持较高。截至2024年8月15日,全市场两融余额14,178亿元,较上年末-14%;全市场两融平均担保比例239.80%,较2月低点(222.0%)有所提升,仍远高于130%平仓线。2)股票质押规模显著压降,存量风险有限。从市场角度来看,截至2024年8月9日,市场质押股数3,457亿股,较2021年初缩减21%。从券商角度来看,近年上市券商合计买入返售金融资产呈现波动下滑趋势。此外,根据部分样本券商年报披露,2023年股票质押履约保障比例仍保持在200%以上,担保品仍能充分覆盖风险敞口。3)券商计提减值损失规模趋于稳定,预计存量风险逐步出清。24Q1上市券商合计计提减值损失-0.51亿元,较之2019-2021年显著降低。2022年后券商计提减值损失规模逐渐回归合理区间,预计当前行业整体资产负债表相对稳健。
券商板块估值探底,体现过度悲观预期:1)7月券商板块日均PB估值仅为0.98x,已触及历史最低点。纵向比较来看,2024年7月单月日均PB估值0.98x,为2000年以来最低。截至2024年8月15日,SW证券Ⅱ指数PB(LF)估值为1.02x,估值历史分位数仅为0.61%。横向比较来看,截至2024年8月15日,券商板块的PB估值历史分位数同其余申万一级行业(除非银金融外)相比排名第6。当前证券行业面临金融监管和市场低点的双重压力,我们认为当前板块估值已包含了足够悲观的市场预期,从长期来看有足够的修复空间。2)当前证券行业估值水平较之历史上数次经营困境依旧处于低位。①2012-2013年,证监会开展IPO公司财务大检查,IPO实质处于暂停状态,期间内SW证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.49x,历史估值分位数15.89%。②2015年-2016年,股灾爆发带动融资爆仓,期间内SW证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.65x,历史估值分位数22.20%。③2018-2019年,资管新规出台,券商资管业务面临转型压力,叠加同时期多起大股东股权质押爆仓,期间内SW证券Ⅱ指数最低PB(LF)估值为1.02x,历史估值分位数0.52%。3)券商H股普遍破净,估值显著偏低。截至2024年8月15日,14只A+H券商股的H股平均PB(MRQ)估值仅为0.40x,平均历史估值分位数为3.36%,平均AH股溢价率为191%。
投资建议:当前券商板块估值已处于历史底部,盈利下行空间锁定,上行弹性较大,在长期估值修复的假设下迎来了较好的左侧配置窗口。基于此,我们推荐两个方向:1)估值远低于1倍,经营没有重大风险的传统券商,建议关注【国泰君安】、【华泰证券】。2)盈利修复弹性较大的互联网零售证券,推荐【东方财富】、【同花顺】。
风险提示:1)权益市场大幅波动;2)历史经验不代表未来。