近年来，中资出海并购的难度正在快速上升。中资出海并购缺乏先发优势，绝大部分大型、超大型战略级优质矿产项目，都已经作为核心资产牢牢控制在西方公司手中，几乎鲜有出售的先例；全球范围内主要成矿带已完成充分的初勘与发现，优质项目增量的不足，也导致存量的博弈；市场上可交易的资产存在的技术硬伤较前几年有明显增加，中企出海并购需要更多的决心、耐心与更强的解决问题的能力。

　　一、并购模式

　　常见的并购模式主要有三种：项目公司层面的资产端交易，以及上市公司层面的要约收购和协议收购，其中要约收购和协议收购的难度远超资产端交易。

　　（一）资产端交易

　　资产端交易以特定矿产项目公司为标的，不涉及上市公司层面的交易。各大矿业公司在出售资产端项目或做剥离时，一般会启动出售流程，主要步骤包括桌面尽调→非约束性报价→现场尽调→约束性报价→排他期→签订最终协议（Definitive Agreement）。通过核心条款约束，买卖双方达成合资经营，或整体转让。

资产端交易流程图

　　（二）要约收购

　　1、模式介绍

　　要约收购指收购人公开向被收购公司的所有股东发出要约，表明意愿以要约中的条件购买目标公司的股票。在一定期限内，被收购公司股东可自行决定是否接受该要约。待收购期限届满，收购人购买目标公司股东预受（同意接受收购要约的条件）的股份，以达到收购上市公司的目的。后续收购人可以根据需要，进一步挤出，完成目标公司私有化退市；或不挤出，维持上市公司控股股东地位。

　　要约收购可分为友好或恶意收购。友好收购中，收购人需要先征得目标公司高管及董事会同意再发起要约，董事会会通告全体股东建议接受要约安排，流程最短需要35天。恶意收购则可以不经过目标公司高管及董事会同意而直接发起要约，董事会同样会通告全体股东，建议接受/拒绝要约安排（一般会建议拒绝），流程最短需要105天。

　　此外，要约收购的主要特点还包括：由收购人主导执行整个流程；股东在接受要约前，需要先将期权和权证转换为股票；不允许对大股东和目标公司高管提供小股东享受不到的特殊待遇；交易门槛一般以持有50.01%或2/3多数股权的股东接受要约为最低收购要求；收购人持有90%以上的目标公司股权时，可以通过法定挤出，强制收购剩余股权；要约收购中收购了2/3多数的目标公司股权（不包括启动要约前已经拥有的股权）时，可以在要约收购完成后启动一个协议安排，强制收购剩余股权达90%以上后做挤出；对于中企难度比较大的是在发起要约前需将资金转到上市公司所在国的第三方律所共管账户。

要约收购流程图

　　2、案例

　　A公司是加拿大多伦多证券交易所和美国纽约证券交易所两地上市公司，主要从事铜、锌、金为主的矿产资源勘查、开发。旗下拥有两个旗舰项目：非洲在产铜锌矿项目，以及东欧铜金矿项目。当时买方Z公司是作为白衣骑士完成了对A公司的收购。

　　A公司在2018年4月底收到并拒绝了欧洲的L公司和ES公司的财团联合体（“欧洲联合收购体”）发出的非约束性报价。后续Z公司被A公司邀请参与上市公司定向增发来推进项目建设，因此Z公司从5月初起开始介入及研究A公司。

　　2018年7月，欧洲联合收购体正式向A公司全体股东发起了恶意收购，报价较低，但仍引起了A公司管理层及董事会的恐慌。A公司希望Z公司能够以白衣骑士的模式介入，Z公司接受了邀请。在8月一个月内，Z公司完成了提交意向函、全面尽调、项目融资、初步商务谈判。

　　2018年9月初到9月中，Z公司和A公司迅速签署了收购执行协议，以及董监高和大股东的锁定协议，并将过桥贷转移到第三方律所的共管账户，完成了发起要约的所有准备工作。9月中旬，Z公司正式向A公司的全体股东发出要约以及收购通函。

　　2018年10月中到11月中，Z公司与当地律师团队配合，迅速通过了加拿大反垄断审批、发改委备案批复、商务厅颁发境外投资证书、加拿大外国人投资法案审批、外管局备案登记。

　　2018年12月中到2019年1月初，初始要约期以及强制性延长期到期后，Z公司公告接受要约的股比已达到92.4%，符合强制收购条件，向接受要约的股东支付收购款项。后续Z公司对税务架构进行了筹划和优化，并最终于2019年3月完成了对剩余股份的强制收购和A公司的私有化退市。

　　（二）协议收购

　　1、模式介绍

　　协议收购指收购人与被收购公司的管理层就收购公司全部股票进行协商，然后由管理层牵头与董事会和主要大股东及收购人进行全面沟通并达成一致意见，在绑定了大股东的投票权之后，推进收购协议的达成，达到收购上市公司的目的。以此方法可以一步到位收购上市公司100%的股票，并且推动被收购公司启动退市程序。

　　协议收购的特点包括：由目标公司主导执行整个流程；期权和权证可以一并以行权价和收购价的差价交易处理；协议收购期间，非核心资产的处置较灵活；协议收购流程大约需要3个月的时间；可以给高管和大股东提供“遣散包”等特殊待遇；交易门槛是需要实际参加股东大会的有表决权的股东2/3多数表决通过；表决通过后，可以通过法院的初步判决和终审迅速完成对小股东股权的强制收购；资金安排非常灵活，在交割前3天转入第三方的监管账户即可。

协议收购流程图

　　2、案例

　　B公司是加拿大多伦多证券交易所和美国场外股票交易所两地上市公司，主要在南美地区从事矿产开发、收购、勘探以及评估等。旗下著名的旗舰项目是位于南美的大型在建金矿项目。

　　Z公司初步和管理层接洽后，于9月初完成尽调后立即向B公司发出非约束性报价函。B公司管理层和大股东对该报价非常感兴趣，邀请Z公司进行现场尽调，并开展商务会谈。完成一系列的协商会谈后，Z公司立即向B公司发出了约束性报价，其中包含分手费等约束性条款，并获得了两周半左右的排他期。排他期内，双方完成了全部商务谈判。

　　2019年12月1日，双方正式签署执行安排协议和B公司大股东执行表决权协议，并同步锁住董监高的表决权。12月2日，双方公告将通过协议收购完成交易。由于协议收购期间，标的公司不能进行第三方融资，B公司当时资金紧张，因此，Z公司在12月13日同意为B公司提供5,000万美元的可转债。

　　2020年1月28日，B公司召开股东大会，协议收购获得2/3多数表决通过。2月27日，项目得到加拿大ICA和中国所有监管审批许可。3月初，Z公司正式汇款交割，交易完成。Z公司从开始研究项目资料到最终交割，仅用了短短7个月。

　　二、竞争态势

　　（一）并购交易汇总

　　以目前全球矿产并购市场最受关注的铜、金、锂为例，我们统计了2021年以来交易金额在1亿美元以上的并购交易，并分别计算了矿产并购中最常考虑的几项估值倍数指标，包括：P/NAV（即交易对价与净资产价值的比值，净资产价值为自由现金流折现法计算出的净现值NPV减去目标公司净债务）；EV/Resources（即企业价值与资源量的比值，资源量指探明+控制+推断的总资源量）；EV/Reserves（即企业价值与储量的比值，储量指证实+概略的总储量）等。我们计算统计这些估值倍数指标的目的，是希望为中资出海并购矿产项目报价提供侧面参考依据，可用于检视报价是否存在过高或过低的现象。

　　1、铜矿并购交易

　　近三年的铜矿并购交易中，P/NAV约0.7x；EV/Resources约280美元/吨铜；EV/Reserves约716美元/吨铜。其中，非在产项目EV/Resources约95美元/吨铜，远低于在产项目的411美元/吨铜。

　　2、金矿并购交易

　　近几年金矿交易非常多，紫金矿业、招金矿业、山东黄金等几家中国公司都参与并完成了大量的海外并购。西方公司并购数量增长的趋势非常明显，许多以前我们耳熟能详的大型黄金公司已经不复存在。Newmont通过多次兼并，已成为全球最大的黄金公司。

　　近三年的金矿并购交易中，P/NAV约0.8x；EV/Resources约142美元/盎司金；EV/Reserves约407美元/盎司金。其中，非在产项目EV/Resources约98美元/盎司金，远低于在产项目的171美元/盎司金。随着金价上涨，相关指标也水涨船高。

　　3、锂矿并购交易

　　近几年参与锂矿并购的公司以赣锋锂业、紫金矿业、中矿资源、宁德时代、欣旺达等在内的中国公司为主，竞争较为激烈。

　　近三年的锂矿并购交易中，P/NAV约0.8x；EV/Resources约612美元/吨碳酸锂（LCE）；EV/Reserves约1,794美元/吨LCE。其中，非在产项目与在产项目的差距同样明显。非在产项目P/NAV约0.78x，在产项目P/NAV已经突破1倍，说明市场预期过热，某些并购项目有被高估的嫌疑。

　　（二）并购市场趋势分析

　　目前来看，优质的大型矿产资源开发及投产率有所降低，矿山投产时间周期不断拉长。以铜为例，铜矿山从早期勘探到商业投产平均需要约17.2年，较十五年前的约10年的周期明显拉长了。

　　这就意味着矿业公司想要实现跨越式发展，只能靠并购，否则就要走完这十几年的周期且不能有差池。从全球大型矿业公司的发展史中我们也能发现，传统的矿业公司发展模式一般是前期专注经营旗舰资产，积累资本。后期通过大量的兼并购完成蜕变。以紫金矿业为例，2018-2022年间，大致完成了6个超大型矿产项目的跨境并购，紫金的市值从600亿爬升至现在的约5,500亿。

　　近几年矿业并购市场有以下三个特点：

　　第一，西方大型矿业公司更热衷进行公司层面的并购。公司层面并购和项目层面并购存在本质区别。从表层看，公司层面并购可以缩短并购周期。更内在的巨大优势是矿业公司旗下一般会有早期项目、高级勘探项目、在产项目等不同阶段的项目包。相较于项目并购，公司层面的并购不仅省时省力，而且更容易一次性达到建立优质项目储备的目的。Newmont收购Goldcorp就是如此，除旗舰项目之外，还有多个在产项目和待建项目，也有早期勘探项目，一次性完成整个项目包的收购及增厚优质项目储备。

　　第二，西方大型矿业公司并购矿种主要集中在金、铜、铁矿石以及铅锌等金属，矿种需求总量大，受市场影响较小，抗周期能力强，适合作为公司长期的核心业务。

　　第三，西方大型矿业公司并购主要集中于南美洲、北美洲、澳大利亚等成熟的矿业区域，很少涉及非洲等区域，大型矿业公司更愿意选择稳定的投资，避免承担巨额的基建成本或沉没成本和潜在风险。BHP的蒙古铁矿项目，以及巴里克的坦桑尼亚金矿项目都曾由于政府的原因而搁浅。非洲等竞争较小的区域对于中资来说是一个机会，可以从中资的角度做好投资分析，找到更好的切入口，拿到更多潜在优质资产。

　　从策略的角度，矿业投资最重要的还是做好逆周期投资，各大公司都在实施中。紫金在金价1,200美元/盎司、铜价3美元/磅的时候，做了大量金铜的并购。随着金铜价格飞涨，紫金的利润也从之前约二三十亿迅速突破百亿，今年正朝着两百亿的规模迈进，这就是逆周期投资带来的优势。

　　未来矿业并购市场的发展趋势可能会有以下四种：

　　第一，矿业并购市场将更多地由流动资金充裕的大型矿业巨头主导，但我们认为未来大型的并购频率不会太高，而且更多是专注在铜、金、铁矿石等矿种。

　　第二，矿业并购将围绕经济发展较为成熟和环境较为稳定的区域进行。

　　第三，矿业市场的优质并购项目将进一步减少，项目质量也相对降低，将以现金成本高或前期投入较大的项目为主，市场上可交易的“优质”金矿或者铜矿项目和往年的项目相比也将在资源禀赋等方面大打折扣。这是绝对的趋势，更加考验中资企业未来如何在项目质量降低的情况下，做好降本增效和技术攻关。

　　第四，虽然某西方大国不断向各大矿业公司以及资源国施压，大多数海外矿企依然非常愿意接受来自中国的资本，一直与中资探讨如何应对国外的监管审批。

　　三、中资出海并购挑战

　　（一）《加拿大投资法》（“ICA”）

　　加拿大矿业上市公司有1500家，未来中资出海势必要与加拿大公司打交道，因此ICA审批是无法避开的重大审批。

　　ICA审批旨在审查和评估非加拿大实体在加拿大的重大投资，以确保该投资：1）给加拿大带来净利益；2）不损害加拿大的国家安全。近年来法案调整后，对加拿大关键矿产行业的外国投资（尤其是针对外国国有企业）实施了更严格的规定与审查，一般需要同时接受净利益审查以及国家安全审查。

　　1、净利益审查（“Net Benefit Review”，“NBR”）

　　根据ICA，非加拿大投资者收购“加拿大企业”的控股权，在直接投资超过一定金额的情况下，需在交割前接受审查，以确定该收购是否会“为加拿大带来净利益”。具体金额每年年初更新。

　　审查的具体内容包括：交易详细介绍、投资者信息、加拿大业务介绍、投资者为加拿大业务制定的计划、提供有法律约束力的承诺。

　　政府部长可在45天内审查投资，相关部门有权单方面延长30天。政府部长和投资者达成一致后可进一步延长一定时间。如果只需要向政府部门通报（未达审查门槛），则需在交割前后30天内提交备案材料，其中包括与交割前审核相关的部分信息。

　　2、国家安全审查（“National Security Review”，“NSR”）

　　ICA授权在工业部长有合理理由认为该投资可能损害加拿大国家安全的情况下，对非加拿大人向加拿大进行的所有投资进行国家安全审查，无论投资价值如何，无论投资是否已经实施或者拟实施。

　　对于国家安全，ICA中没有具体的审核标准或具体的定义，中资出海并购矿产资源的常见受阻原因主要为：1）投资者被认定为外国国有企业、与外国政府联系紧密或受外国政府影响或指示的私营企业；2）标的公司涉及关键矿产领域。

　　审查的具体内容包括：投资对加拿大国防能力和利益的潜在影响；投资对关键矿产及其供应链的潜在影响；投资对加拿大国际利益包括外国关系的潜在影响；投资有可能参与或促进诸如恐怖分子、恐怖组织、有组织犯罪或腐败等非法行为者的活动等。

　　如果投资者自愿备案，则审查完整周期最长可达200天。如果投资者没有自愿备案，则政府可在投资实施后5年内决定是否进行国家安全审查。

ICA自愿备案审查流程图

　　（二）外国投资审查委员会（“FIRB”）

　　FIRB审批同样无法避免，因为澳大利亚矿业上市公司有800余家。FIRB审批难度低于ICA审批。

　　FIRB审批重点审查外国投资是否符合澳大利亚的国家利益，尤其是在国家安全方面。非澳洲投资者收购澳洲生意实体20%及以上股份，或投资金额达到每年年初更新的金额门槛，需要向FIRB提交投资申请。外国政府投资者（国资占比20%以上实体）直接投资澳洲生意实体达到股比门槛时，也需要向FIRB提交投资申请。具体审查事项包括投资者信息、标的信息、交易详细介绍等内容。

　　获批难度方面，除非FIRB判断交易违背澳大利亚国家利益，否则交易通常会被批准，只是审查时间长短不同。从收到投资申请费起，FIRB有30天的初始法定期限用于作出决策，另有10天时间可用于通知投资者FIRB的决策。FIRB可在初始法定期限内任意时间要求延长审核期，最长可延至90天。此外，投资者可在初始法定期限内自愿申请延长审核期。

FIRB审查流程图

　　（三）其他困难

　　交易效率方面，国外公司的常规操作之一是直接发行股票购买资产，此操作只需要通过董事会和股东大会即可执行，效率较高。我国上市/非上市公司跨境并购海外资产基本都需要采用现金收购。

　　从融资方式来看，我国的社会资本在矿产投资方面还未能发挥应有的作用。锁定标的后，国外公司的常规操作之一是发股筹集资金；我国公司在看到优质标的时，往往大多数是通过银行并购贷等借款形式完成融资。国外的矿业投资基金体系已经成熟，在精通矿业的专业投资者的引导下，社会资本被充分调动，形成良性循环；我国社会资本缺乏对矿产项目的判断能力，也缺少投资矿业的工具和渠道。对于较早期的风险勘探项目，加拿大也有适配的资金池公司（CPC）上市融资模式；我国公司参与风勘项目，往往只能独自承担投资风险，在一定程度上导致决策犹豫、研判保守，与有潜力的项目失之交臂。