资产价格的时序特征是选择再平衡还是趋势跟踪的关键因素。

　　一般来说，很多资产价格的表现具备短期动量和中长期均值回复的特征：短期表现好的，未来一小段时间内可能延续好的表现；而近两三年持续表现好的，未来易出现反转。

　　在进行风格组合拼装时，长期看可以应用逆向投资策略，短期则更加应该关注风格的动量效应。

　　对于投资者来说，投资的最理想化状态莫过于“低买高卖”，最痛苦的遭遇就是“追涨杀跌”后深陷其中。而对于资产配置来说，前者并非一定正确，后者也绝非躲之唯恐不及。

　　在资产价格出现变化之后是进行“低买高卖”（逆向再平衡），还是“追涨杀跌”（跟踪趋势），往往是我们面临的两大选项，而如何在这两者之间做出明智的选择，是投资者面临的一大挑战。

　　本期我们将深入探讨这两种策略的理论基础及其在不同市场环境下的表现，以更好帮助投资者理解它们在资产配置和组合管理中的作用。

　　一方面，投资者通常在市场上涨时贪婪、在市场下跌时恐惧，容易因为情绪产生一些负面的投资决策。而纪律性再平衡要求我们在“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧”，帮助我们克服人性的恐惧，通过在市场下跌时低价买入、在市场上涨时高价卖出，更加系统地实践逆向投资。

　　这种再平衡是投资组合管理的重要组成部分，也是逆向投资策略的典型代表。

　　另一方面，投资组合的资产配置比例可能会因为不同资产类别表现的不同而发生偏离，纪律再平衡可以确保投资组合维持在预定的目标配置水平附近，有助于控制风险和保持长期投资目标的一致性。

　　再平衡作为一种长期有效的策略，一般来说有助于提升组合长期收益，有人认为它是一种“免费的午餐”，能够在不增加风险的前提下提升收益。但简单的再平衡真的有如此大的魔力，能够只提升收益、不增加风险吗？其实不然，再平衡策略也有其特定的风险，发挥作用有一些前提条件。

　　首先，再平衡策略假设两个或多个资产类别之间的预期收益大致相同，并且在一段时间内存在“均值回复”效应，即价格倾向于回归到历史平均值。我们可以举一个比较极端的例子，假设我们有两个资产A和B，其中A资产每年稳定上涨10%、B资产每年稳定上涨5%，这就是一个完全没有均值回复的例子。在这种情况下，如果我们持续再平衡就会不断卖出表现更好的A、买入收益更低的B，在这种情况下再平衡给我们带来的就是持续的负贡献。

　　其次，再平衡策略的收益特征类似于卖出一个跨式期权组合，即卖出高波动资产的看涨期权和看跌期权。一般来说，在偏向于震荡的行情中再平衡策略较为有效，因为它允许投资者利用价格波动来低买高卖。但如果出现趋势行情，比如强劲的牛市或熊市，再平衡大概率会导致投资者过早卖出表现良好的资产、错过未来的潜在收益，或者过早买入持续下跌的资产、增加了投资组合的最大回撤风险。尽管很多时候趋势最终会发生反转，坚持再平衡最终能够受益，但其过程中带来的相对回撤也不容忽视。

　　在再平衡策略的反面，则是趋势跟踪策略或者说动量策略，也就是买入最近表现比较好的资产、卖出表现比较差的资产。趋势跟踪策略在投资中的使用也非常广泛，比如说技术分析中常用的均线交叉就是趋势跟踪的一个典型应用。

　　趋势跟踪策略的优势在于其相对简单直观，易于理解和执行。一般来说，趋势跟踪策略在市场出现明显趋势时表现突出，能够帮助投资者捕捉到较大的价格波动、获得收益。当然，趋势跟踪策略也存在一定的局限性，例如在市场缺乏明确趋势或者处于震荡行情时，该策略往往会导致频繁的交易和较高的交易成本，甚至可能因为错误的趋势判断而造成损失。

　　从收益特征上看，趋势跟踪策略类似于买入一个跨式期权组合，即买入高波动资产的看涨期权和看跌期权，在偏向于震荡的行情中面临亏损。但在趋势行情中，无论是强劲的牛市还是熊市，跟随市场趋势进行做多或者做空，都能够获得可观的收益。

　　再平衡和趋势跟踪分别对应着低买高卖以及追涨杀跌这两种完全不同的投资逻辑，但却又都是行之有效的投资策略，这背后是什么在发挥作用呢？我们认为，资产价格的时序特征是选择再平衡还是趋势跟踪的关键因素。

　　一般来说，很多资产价格的表现往往具备短期动量和中长期均值回复的特征：也就是说最近一两个月表现好的，往往未来一两个月表现也会比较好；但是最近两三年持续表现好的，可能在未来两三年表现不佳。

　　从逻辑上讲，资产价格的短期动量效应可能来自于几个方面：一是宏观的趋势性，往往宏观经济运行在中短期会有一定趋势特征，进而映射到资产价格；二是投资者对于新信息的反应不足，往往在信息发布后一段时间才能够充分定价，甚至可能会因为投资者对于信息的线性外推进一步增强资产的短期趋势。但是中期来看，宏观经济有其自身的周期性、中期往往会出现状态切换，周期反转往往也是资产价格反转的基本面支撑；同时，短期动量效应可能带来一定泡沫化倾向，资产定价可能大幅高于或低于其基本面水平，最终往往还是会走向均值回复。

　　那么在实际组合投资管理中，我们应当如何更好应用上述的时序特征呢？我们对股债组合和股票风格都进行一下简单讨论。

　　股债组合方面，我们以代表国内股债的沪深300和中债总财富指数为例，站在某个时点，股债指数未来一个月与过去一个月收益率的相关性分别为0.14和0.32，未来一年与过去一年收益率的相关性为-0.11和-0.34。（数据来源：wind，统计时间区间2005.01-2024.07）

　　这就意味着国内的股票和债券在月度层面呈现出一定的动量效应、而在年度层面则体现为一定的反转效应。在这样的情况下，如果我们按月对股债进行再平衡，就很容易出现是上涨过程中持续卖出、损失上行收益，或者是在下跌过程中持续买入、放大组合回撤；而如果我们按年度进行股债再平衡，则能够更好抓住年度层面股债均值回复带来的潜在增益。年内我们则应该更加关注动量策略，若近期股票或者债券表现较好，我们可以考虑以一定比例增加对应敞口；而若近期股票或者债券表现较差，我们则应考虑卖出回归现金。按照年度再平衡+年内动量择时的方式，我们或许能够更好地抓住股债的中长期均值回复与短期动量的时序特征。

　　股票内部风格方面，不同风格的超额收益同样具备短期动量和长期反转的特征。以我们定义的景气/红利/价值/质量四个风格策略为例，站在某个时点，未来一个月与过去一个月超额收益的相关性分别为0.07/0.05/0.16/0.08，说明在短期内风格具备一定动量效应；如果拉长期限，未来一年与过去一年超额收益的相关性则为0.12/0.21/0.07/0.40，说明在年度层面亦有一定动量效应，尤其是质量和红利策略；如果进一步拉长期限，未来一年与过去五年超额收益的相关性为-0.30/-0.16/-0.20/-0.31，说明风格的超额收益在更长期限上体现为均值回复效应。

　　（数据来源：wind，红利策略、景气策略、价值策略和质量策略为中欧基金内部选股策略数据统计计算，统计时间为2011.01-2024.06。以上策略基于中欧基金内部数据计算仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载）

　　那么在进行风格组合拼装时，我们需要在更长维度上应用逆向投资策略、考虑降低对过去五年表现好的风格的关注；而在年内甚至年度层面则更加应该关注风格的动量效应，考虑加大对近期表现好的风格的关注。

　　（文章来源：中欧基金）