IPO、再融资的持续“降温”，令券商投行一线从业者感到“压力山大”。据记者多方了解，为了寻找业务突破的新方向，有不少券商的IPO团队将目光投向“跷跷板”的另一边——并购重组。

　　“券商投行业务的转型，大多是被市场环境逼出来的。”某位券商投行人士向蓝鲸新闻记者感慨道。其指出，一方面，从监管政策预期来看，未来IPO的节奏大概率就是一年一百多家，已经回不到2020年之前的水平，蛋糕在变小；另一方面也有参考国际经验的因素，“从美国资本市场的发展情况来看，并购交易量相对较为庞大，美国的投行也主要以做并购业务为主。”

　　从数据来看，近期国内并购重组交易较为活跃。二季度以来，境内并购重组交易的势头明显抬升。Wind数据显示，今年上半年，中国并购市场（境内并购）共披露3617起并购事件，交易金额约为6131.07亿元。其中，第二季度披露2007起并购事件，交易规模3395.8亿元，交易量和交易金额较第一季度分别增长24.66%、24.15%。

　　不过，虽然市场并购重组热情有所提升，券商的财务顾问角色能在多大程度上“施展拳脚”，仍需打个问号。亦有券商投行人士告诉记者，并购重组类的非公开项目操作起来难度更大，定价是一方面，更隐蔽的还包括各种资源调配，以及能够找准核心人物。

　　项目利润薄、估值错位“难成交”

　　并购重组是投行的重要业务之一，券商的主要角色是担任项目的财务顾问，与会计、律师、资产评估等中介机构共同推进项目，并在其中负责组织协调工作。

　　根据中证协发布的证券公司2023年度经营数据，145家证券公司2023年度实现营业收入4059.02亿元，实现净利润1378.33亿元。投行业务中，证券承销与保荐业务净收入480.03亿元，营收贡献率超10%，而财务顾问业务净收入62.85亿元，营收贡献率不到2%。由此来看，和保荐承销业务相比，财务顾问业务的创收能力十分有限。

　　据记者了解，传统的券商财务顾问项目收费比IPO项目低很多，而且相较于IPO承销保荐费率的相对固定，并购财务顾问费率通常是“一事一议”的。

　　“财务顾问收费这块，我们一般定价是交易额的1%至3%，但实际上是可以再谈的。我目前有一个正在推进的并购，收费0.8%，卖方有中间推荐机构，所以实际到手也就0.4%。”一家中型券商投行人士告诉记者。为此，也有同业感慨财务顾问业务“钱少活难”，但“蚊子腿也是肉”。

　　除了实际赚钱效应不佳，还有各种各样的因素提高了项目成交的难度。

　　今年4月，高新发展宣布终止收购华鲲振宇70%股权的事项。此前，受并购重组消息利好，高新发展的股价曾一度涨停。对于本次交易终止的原因，高新发展方面指出，由于标的公司涉及的审计工作量较大，相关方预计无法在规定期间内出具审计报告、评估报告；考虑到本次交易历时较长，标的公司所处行业受内外部环境影响，市场预期较高，且涉及的审计、评估结果尚未确定，上市公司与部分交易对方未能就交易作价达成一致意见。

　　“近期做业务的直观的感受是，交易的流动性变差了”。一位券商并购业务负责人告诉记者，以上市公司控股权交易项目来看，一些卖家认为二级市场市值水平无法体现公司盈利规模，依旧锚定几年前较高的市值水平提溢价，但是当前环境下，有充裕资金并且下定决心的收购方其实并不多。“说白了就是供大于求，交易双方对估值预期的错位，是导致交易撮合难度大幅提高的根本原因。”

　　除了估值的预期有落差之外，实施过程中，行业发展和资本市场等环境变化，交易双方出现分歧等因素，也是项目推进的“拦路虎”。

　　譬如，股权交割完成不到一个月，今年5月，星光股份终止收购锐丰文化股权。星光股份表示，终止收购的原因主要是锐丰文化业务经营情况发生变化，与公司发展战略规划存在差异。

　　又如，今年8月，亚玛顿“二次收购”凤阳硅谷以失败告终。据了解，第一次终止收购发生在2022年底。彼时，亚玛顿解释称，鉴于本次交易历时较长，标的公司所处行业和市场受到多种客观因素影响，原材料和燃料均承受了较大的成本上升的压力，加之国内外宏观经济和资本市场等环境较本次交易筹划之初发生较大变化。而这第二次终止收购，同样也是和光伏行业现况、资本市场及相关政策变化有关。

　　“并购业务的市场讨论热度的确比较高，交易需求也较为迫切，但从交易方遴选到项目的批量落地，道阻且长。”另一位投行人士直言道。“不同于IPO业务的高度标准化，并购重组由于多方参与体现出较高的市场化特征，且监管对于标的资产估值的包容度仍旧不高，业务的审核难度并不比IPO低。”

　　小券商需靠“团队长板”取胜

　　聚焦到券商本身，由于并购重组业务周期长，操作难度较高，头部券商以财务顾问的角色参与度相对集中，中小型券商业务时有时无，波动较大。

　　并购项目是否成功，极为考验买卖双方的博弈能力。“并购重组项目周期长、不确定高、风险更隐蔽”，一位沪上券商前投行人士告诉记者。其属于“激流勇退”，在投行寒潮来临前，就已经抽身出来投向某股权私募机构，“早几年，做买方、做卖方差距还没有那么大，现在，大家都想做买方，毕竟钱在手上比一堆项目在手上要好很多。我现在频繁往来于各地，与上市公司、政府引导基金、产业园区多方等接触，推介企业和项目。”

　　IPO审核收紧、节奏放缓的大背景下，标的企业愿意通过与上市公司并购重组的方式实现证券化，这对并购市场的活跃提供了供给侧的支撑。业内主要投行目前也都在积极布局并购重组业务，加强标的储备以及上市公司的需求对接。

　　Wind数据显示，今年以来，中金公司、中信证券以财务顾问参与的境内并购规模分别排在第一、二位，市场份额分别占36.73%、17.7%，两者一起拿下“半壁江山”，马太效应十分显著。此外，华龙证券、华安证券、国投证券今年参与并购重组的规模排位挺进前20；中航证券、西南证券、中国银河、信达证券则掉出去年同期的前20名单，业务稳定性较低。

　　“我们的打法是做市场化卖方和跨境并购，最近看到国资的并购需求激增，团队也在挖掘更深入的机会。”一位小型券商并购业务人士告诉记者，券商财务顾问身份具有牌照优势，而牌照类业务在头部集中效应比较明显，大型券商项目储备和专业优势也相对突出，作为小型券商的一员，主要还是得靠长期积累的资源和“团队长板”争取差异化机遇。

　　“虽然行业普遍认为IPO收紧后并购重组会升温，但从我司上半年的数据来看，并没有明显的变化，滞后性是比较明显的”，上海某券商投行人士告诉记者，其所在的机构去年撤回了部分IPO项目，有些同事转做并购重组，“非公开项目操作起来难度更大，定价是一方面，更隐蔽的还包括各种资源调配，以及能够找准核心人物。”

　　值得一提的是，近期监管密集出台新政，鼓励上市公司并购重组，进一步优化重组政策环境。

　　新“国九条”提出，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量，加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场；6月发布的“科创板八条”也提出，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利的“硬科技”企业。

　　多位并购界人士告诉记者，若能在机制上适当放宽并购重组估值容忍度，鼓励通过差异化定价打通一二级市场倒挂问题，随着并购业务堵点的逐步疏通，市场被充分激活，卖方财务顾问业务或将成为券商重要的创收路径之一。