——读《寻找牛股驱动力》

　　◎张译井

　　“已有的事，后必再有；已行之事，后必再行；日光之下，并无新事”。在投资领域，通过复盘获得历史经验，通常能够为当下和未来的研究和实践提供助力。本书的作者冯凤荻博士，正是基于海量数据和资料，编纂了一部20世纪70年代以来全球宏观、产业、大类资产以及美股表现的“字典”。作者选择美国、欧洲、日本等拥有成熟资本市场的经济体作为研究对象：首先从其增长、通胀、流动性、政策、产业周期出发，构筑起自上而下的宏观产业图景；在此框架下，对各阶段全球大类资产和美股行业表现进行分析，筛选出美国在各时代诞生的10倍股，并对高收益个股的股价走势及其原因进行了详细复盘。通过深入分析归纳，作者对过去50年高收益美股的分布特征及其多维度驱动因素进行了规律总结，以宏大的视野和具体的范例，为中国资本市场的投资实践和学术研究提供了参考借鉴。

　　时代风起云涌

　　作者将1970年以来的全球经济发展分为五个阶段，分别为1970年至1980年的大滞胀时期、1981年至1994年的大缓和与经济转型期、1995年至2009年的两次泡沫期、2010年至2019年金融危机后的10年慢牛时期和2020年至2022年的新冠肺炎疫情全球蔓延时期。

　　在全球大滞胀时期，美、欧、日等经济体的增长明显放缓，通胀大幅上行，成本的上升侵蚀了企业盈利、压制了投资能力，失业率攀升抑制了居民消费意愿，整体经济持续低迷。

　　20世纪70年代末80年代初，各国通过紧缩性货币政策和施以积极的财政政策，成功击退高通胀。同时，在信息技术革命、全球化等共同推动下，发达经济体走出滞胀，迎来了数十年高增长、低通胀、小波动的大缓和时期。

　　20世纪末，宏观环境与科技进步的共振，造就了美国互联网产业的迅猛发展以及资本市场泡沫的积累，良好的经济基本面、宽裕的流动性以及产业周期下的强劲盈利，支撑美国科技股持续上行。2000年，互联网泡沫在美联储多次加息、科技公司盈利不济，以及微软垄断案等利空因素叠加下被戳破。与之类似，21世纪初，美国房地产繁荣和中国经济飞速增长，带动股市和大宗商品保持强势。但其后，因美联储启动加息周期和房地产需求回落，美国的房价和金融资产价格断崖式下跌，最终触发2008年的国际金融危机。

　　为了应对这场金融危机，包括美国在内的各国政府陆续推出巨额财政和货币刺激方案。宽松的政策环境大幅提振需求端，全球经济进入稳定增长与低通胀时代，美欧股市迎来10年慢牛。

　　2020年，随着新冠肺炎疫情全球蔓延，供应链紧张成为贯穿此后两年全球经济、政策以及市场变化的主要问题之一。随之而来的是，多国政府大力度释放流动性，这也成为美欧股市上涨的主要驱动力。

　　作者从50年全球资产轮动的复盘中得出三点启示。首先，在贸易和资金流动下，美国、欧洲、日本等发达经济体的增长、通胀等呈现协同变化，且由于其财政、货币政策趋同，产业周期通过国际扩张、技术溢出形成共振，导致在过去不同时段，各经济体的权益资产表现都有着较强联动性。其次，增长、通胀、流动性和产业周期构筑起影响资产表现的宏观基石，特别是流动性成为估值的决定因素。50年间，宽裕流动性助推泡沫积累、天量流动性推动10年慢牛、疫情暴发后的刺激政策又促使股市上涨，而银根的收紧通常都会引发股市的逆转。最后，长周期中，大类资产表现基本符合投资时钟规律：在大滞胀时期，大宗商品走势最强；大缓和以及金融危机后的经济回暖，支撑股票资产回报占优；在复苏和扩张时期，股票收益强于其他资产类别。

　　产业盛衰有凭

　　在不同的宏观和产业背景下，各阶段美股相对占优的板块有所不同，但50多年来，技术的进步和居民消费水平的提升，持续驱动科技、医疗和消费板块在大多数周期中表现优异，即使在不利的宏观环境中，也常有细分板块跑出超额收益。

　　科技板块见证了信息技术的世纪飞跃。1981年，IBM推出第一款个人计算机。1986年，思科推出第一款连接计算机网络的多协议路由器。20世纪90年代，美国信息技术产业迎来从量到质的转变，半导体、集成电路性能的提升带来计算机硬件价格下行，PC快速普及。1995年微软推出IE1.0，允许人们自由对网上信息进行搜索和浏览，网景、雅虎、eBay、亚马逊、谷歌等一系列互联网公司应运而生，人类真正进入信息爆炸时代。1990年至1999年，美国互联网用户数量从200万增长到1亿以上。2011年前后，4G网络在美国实现商用开启了移动互联网时代，集成电路、半导体元件和设备行业和以FAANG（脸书、苹果、亚马逊、奈非和谷歌）为代表的信息技术公司蓬勃发展，盈利不断攀升。

　　医疗板块见证了生物科技和医疗服务的颠覆式创新。1965年，美国政府建立了联邦医疗保险，医疗需求的激增激发了医院和连锁药房的并购扩张，催生了雅培、贝克曼、博士伦等保健设备和用品巨头。20世纪80年代，政府采取疾病诊断相关分组等控费措施，医疗设备与服务行业受到影响，但同期制药企业凭借研发创新推出了众多重磅化药，形成较强走势。20世纪80年代到90年代，管理式医疗产品形式不断创新，逐步替代传统型保险产品市场份额。21世纪初，由于克隆、人类基因计划等标志性技术取得突破，以及大量长周期研发进入收获季，新药集中上市，生物技术板块一骑绝尘。2010年后，美国经济稳健增长、老龄化明显加深和奥巴马医改带来医疗支出增加，促进了生物科技、医疗保健设备与服务行业的持续上行。

　　消费板块见证了生活潮流的悄然变迁。大滞胀时期过高的通胀抑制了消费意愿，必需品走势强于非必需品。大缓和时期，随着居民购买力提升、“婴儿潮”一代成人、社会保障制度发展，消费板块成为诞生牛股最多的板块。其中，零售行业走势遥遥领先，高收益个股中沃尔玛、箭牌、吉列、可口可乐、家得宝等著名企业榜上有名。从20世纪90年代末到21世纪初，网络零售、电子产品销量大爆发，雅虎、亚马逊和eBay公司等公司涨幅领跑大盘。2010年后，特斯拉、缤客、露露乐蒙等引领时代潮流的品牌纷纷涌现。疫情暴发后，线上娱乐需求带动影视娱乐、媒体服务公司等获得大众青睐。

　　名企群星闪耀

　　作者在分析完宏观、产业背景之后，逐一分析了高收益个股，特别是那些横空出世的明星企业。通过对其传奇故事进行挖掘，作者将企业层面的股价驱动力，总结为赛道和模式、产品和品牌、管理等内生动力，以及国际化、横向并购、纵向整合等外延动力。

　　赛道领跑者的勇气和智慧令人惊叹。微软公司在1985年推出了首款Microsoft Windows，在1990年推出了Microsoft Office，随着两大旗舰系列产品在各自领域逐渐占据主导地位，微软成为全球最大的软件制造商。苹果公司在1998年推出iMac，以简洁的苹果美学震撼市场，其后更在2007年以第一代iPhone惊艳世界，开启了智能机时代的革命。爱齐科技公司自1997年创立即推出明星产品——隐适美，接着用十多年进行市场培育，终成全球隐形正畸设备龙头生产商。奈飞公司选择主动转型，从拓展分发渠道到生产原创内容，最终与其创制的剧集一样深入人心，成为全球会员规模最大的视频流媒体平台。

　　品牌缔造者的守正和创新令人感动。沃尔玛从20世纪70年代起，顺应需求变化大力发展“折扣店”业态，设立面向中高端顾客的山姆会员店和满足“一站式”购物需求的购物中心等，形成“低价策略和高效供应链管理”的核心竞争力，多年蝉联世界500强第一。1992年上市的星巴克在几十年的高速发展中，以深厚的品牌文化价值、高效的供应链体系和规模效应、科学的选址和门店网络、注重新兴市场的全球布局，构筑了强大的护城河，成为几代人的咖啡记忆。21世纪10年代，维萨和万事达卡公司两大清算组织巨头，利用知名度加码布局线上快捷支付方式，同时加速进军国际市场扩大业务规模，进一步反哺了其强大的品牌光环。

　　并购整合者的远见和魄力令人折服。20世纪80年代，农产品原料公司康尼格拉，将预制食品生产作为重点方向，通过自创和收购逐步覆盖多种肉类食品加工，成功参与整个食品链，也成为美国最大的包装食品公司和全球第二大冷藏冷冻食品公司。同期，麦当劳面临激烈的国内竞争，凭借特许经营模式以及标准化的管理流程在全球范围内快速复制门店，1988年门店总数即达万家，赢得了崭新天地。21世纪以来，动视暴雪公司收购多家工作室研发形成爆款《使命召唤》系列游戏，收购游戏公司King切入手游市场，将并购作为其拓展业务的重要手段，不断吸纳新生力量创造新的增长动力。

　　作者认为，在当今中国科技不断赶超国际前沿、跨境资本流动渠道陆续打通、全球宏观与产业周期在中长期趋同的时代背景下，海外经验对国内投资的借鉴意义进一步增强。以史为鉴，始终能让我们概览往昔市场风云、得窥未来行业兴替。无论是能源、黄金板块的机会，科技、消费、医疗板块细分赛道的潜力，都能在历史中找到相似的痕迹。在此之外，我们或许更该惊叹于人类不懈的创造，自信于我们惊人的智慧和耐力。未来仍有无限可能，日光之下，虽无新事，风流人物，还看今朝。