冉学东

　　8月30日，央行发布公告称，已经在8月份开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

　　这个信息含有以下几层含义：一是央行采取了一次“扭曲”操作，也就是买短卖长，买进短期国债，这样就进一步压低了短期利率，卖出长期国债，这样就抬高了长期利率。这样有什么好处呢？这样就形成了一个向上的收益率曲线。因为收益率曲线是金融市场上各期限资产收益率的基准，目前的收益率曲线过于扁平，造成资产的利差风险，不利于提高投资者信心。

　　扁平的收益率曲线，一般认为是投资者对未来经济发展信心不足造成的，大家都把钱存起来或者购买长期资产，短期投资虚弱，需求不足，经济陷入衰退。

　　二是，央行没有透露卖出多少长期国债的量，这个可能是因为市场过于敏感。最近几个月以来，长期国债利率大幅下跌，目前30年期国债的收益率在2.3%附近，10年国债利率跌至2.185%，这个利率远远低于央行的合意利率。这一方面机构投资者对未来预期不确定性增加，另一方面机构为了获取高收益，资金投入信贷风险较高，而是通过放杠杆的方式，拉长久期，获取收益，导致了长期国债市场的羊群效应，长期国债市场的资金过于拥挤，如果市场预期反转，就可能出现踩踏效应，蕴含较大风险。

　　近几个月央行多次警示长期收益率下行过快，但是都只是短暂在市场上产生影响，长期来讲，资金仍然预期一致，长期国债收益率持续下行。央行必须采用卖出长期国债的方式，这种方式比较“硬”，本质上是对市场的警示。

　　在目前经济下行压力较大、需求疲软、市场更适于降息的背景下，卖出国债，抬高利率，央行实属无奈，因此买卖国债的量并未公布，可能是为了避免在市场上引起过大影响。

　　最后一层意思，也是最重要的，央行基础货币投放方式出现了一次历史性的变革。

　　我国加入WTO以后，庞大而廉价的劳动力，勤劳的人民，开放的政策，导致中国价廉物美的商品满足了全世界的，尤其欧美发达经济低端产品的需求，这次事件重构了全球的供应链体系，中国成为全球供应链体系中最重要的一环。

　　相伴而生的是实现了持续的大规模的“双顺差”，大量的美元涌入中国，当时监管采取的措施是取消了强制结汇制度，对于具有结汇需求的企业或者个人尽量满足需求，然后商业银行又将这些外汇向央行结汇，央行只能发行基础货币进行结汇，这就将庞大的外汇占款推向了市场，这是中国制造业兴旺的基础，也是房地产业繁荣的基础。

　　但是当时学术界担心过多的美元进入后，央行结汇，不仅压低了人民币汇率，还会由于投放了大量的基础货币引发通货膨胀，当时我们采取了人民币渐进升值的策略，对于过于庞大的外汇占款，央行又通过发行央票，或者提高存款准备金率的方式收回来。

　　这就是所谓“池子论”，周小川认为，如果短期投机性资金流入，就将其放进“池子”里，而不会任之泛滥到整个中国实体经济中去，“热钱”需撤退时，将其从“池子”里放出，让它走。事实上，这些钱并非全部是热钱，大多数应该是正常外贸形成的顺差。

　　由于采取了“池子”战略，中国外汇储备最高曾达到了4万亿元。2008年全球金融危机爆发应该是转折点，此后经过4万亿元刺激，我国“双顺差”仍然很大，但是到了2014年，“双顺差”不在，资金开始流出，外汇储备到了3万亿元，央行的操作从此前的提高存款准备金率，到了降低存款准备金率。中国外汇收支基本趋于平衡。

　　同时，央行还创造了MLF和SLF等基础货币投放工具，以应对外汇占款的逐渐减少。但是这些工具有一定局限性，一方面这些工具都有价格，央行投放的资金有利率，金融机构必须付利息，第二是必须以高信用的有价证券类似国债金融债作为抵押，同时还有期限，到期必须归还央行，这就导致随着央行投放基础货币的量越来越大，到期的工具越来越多，央行只能再发行以续作，或者通过降低存款准备金率以续作，这也不利于央行货币政策的传导。

　　目前央行采取在二级市场通过买卖国债吞吐基础货币的方式，可以直接控制市场利率，形成较为完善的合意的收益率曲线，实现货币当局的政策目的。同时在目前需求疲软的背景下，央行通过国债买卖，向市场投放基础货币可以压低利率，刺激需求，较好地实现财政与货币的配合。

　　最重要的是，对于中国这样一个发展中的东方经济大国，由此实现了基础货币投放真正以发行国债为基础，以国家信用为锚，实现货币政策的自主化和市场化是具有里程碑意义的，怎样强调都不过分。