【导读】如何应对全球各类资产“过山车式”行情？多家中外资机构最新研判

　　【编者按】为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自2023年5月起，《中国基金报》每月会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对中国及全球经济的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。

　　本期受邀嘉宾是：

中银证券全球首席经济学家管涛

工银国际首席经济学家程实

德意志银行国际私人银行部亚洲投资策略主管刘佳

汇丰环球私人银行及财富管理中国首席投资总监匡正

南方东英量化投资部主管王毅

摩根资产管理中国资深环球市场策略师朱超平

野村东方国际证券研究部策略团队分析师宋劲

一、美联储降息节奏如何？

　　中国基金报：一再推迟的美联储首次降息，似乎终于将在9月“靴子落地”。你对美联储未来一两年的降息节奏作何预测？

　　管涛：未来一两年，美国经济可能出现以下三种情景：

　　“软着陆”——美联储将防御性降息，不间断地每次小幅降息25个基点；

　　“硬着陆”——鉴于7月美国失业率出现跳升，如果就业形势进一步恶化，美国经济可能会“硬着陆”，美联储可能会应激式大幅降息；

　　“不着陆”——尽管目前美国通胀已经明显回落，但不排除会反弹，令美联储重启加息。

　　程实：短期来看，美联储在9月开启降息已成大概率事件，且降息25个基点的几率更大。

　　中长期看，美联储主席鲍威尔已明确，就业市场将是美联储未来一段时间关注的重点。如果美国中长期通胀预期能够得到有效锚定，结合劳动力市场表现，预计美联储在2024年内将降息3次左右，并可能在2025年全年再降息4次。

　　刘佳：我们预计美联储将在9月降息25个基点，并在未来一两年内逐步降息。由于大宗商品价格受到中东地缘政治的影响，明年美国经济增速有望再次小幅复苏，美国通货膨胀风险仍然较高。因此，美联储在未来两年的降息速度应该较市场当前预测要慢。

　　朱超平：基准情景是美联储在今年9月降息25个基点，并在12月再次降息25个基点，2025年全年降息100个基点。

　　匡正：汇丰预期美联储将在今年的9月、11月、12月分别降息25个基点，即年内共计降息75个基点，并在2025年降息75个基点。

　　宋劲：我们仍维持美联储将在9月、11月、12月分别降息25个基点的预期。但如果8月就业数据显示经济进一步放缓，美联储9月或将降息50个基点。

二、美联储政策转向对全球有何影响？

　　中国基金报：美联储货币政策的转向，将如何影响全球经济及金融市场？

　　程实：对于欧洲而言，美元趋势向下的方向正在显现，汇率升值压制出口，加大经济下行压力，更加支持欧洲央行持续降息。欧洲经济虽弱，但通胀率意外反弹，削弱了降息概率，汇率的变化则给降息支持派增加了砝码。

　　对于亚洲市场，货币政策的走势将呈现一定的分化。预计韩国、印尼及泰国或有可能在年内紧随美联储的步伐降息。另一部分亚洲国家的利率已经处于较低的水平，进一步降息的空间较小。

　　同时，亚洲各国的经济状况和政策目标也与美国有所不同，比如日本央行近期宣布加息以稳定物价和汇率。而近期美元指数走弱，亚洲货币普遍走强，也使得亚洲国家在货币政策的决策上更加审慎。

　　此外，或将进一步固化当前全球资本流动呈现出的两大特征：

　　1.存量结构化。长期投资者将所持有的资金向美元、国债、黄金以及股市中的头部公司不断集中转移。

　　2.增量高波动。全球资金在短期流入、流出不同市场的频率或将显著提高。这也反映了投资者正在将更多的市场定义为投机性市场，更多的投机行为也将进一步加剧金融市场不确定性。

　　刘佳：美联储降息对全球经济和金融市场都将是较大的利好。美联储降息后，全球大部分的央行都将跟随降息。利率下降将利好家庭消费和企业投资，带动全球经济的增长。在金融市场，利率下降将尤其利好债券市场。同时，股票市场将受益于企业盈利增加和融资成本降低。

　　匡正：尽管近期公布的美国数据好坏参半，但汇丰维持美国经济倾向于“软着陆”的观点。在此宏观背景下，货币政策趋于宽松利好经济增长及企业盈利，进而对股票等风险资产也有正面支撑。

　　整体而言，由于主流央行行动方向趋同，各国政策利差可能继续维持区间波动，投资资金的流向中长期将更多地回归对增长基本面的关注。

　　王毅：降息通道下，市场历史经验可能并没有参考价值。全球经济目前属于通胀+增长环境，但是通胀来源于服务业市场而非商品市场。所以整体发达市场表现要优于新兴市场。

　　债券市场的高息环境已经吸引了很多资金流入，尤其是居民资金。现在对于权益市场，货币政策转向可能逐步反映在财务负担减轻上，但需要时间实现。

　　宋劲：美债可能是全球最受益再平衡交易的资产。我们认为权益市场的再平衡趋势有利于A股表现，以及全球市场中的超跌板块。

　　中国基金报：美国与其他主要经济体利差的收敛，将如何影响全球资金流向？

　　管涛：这有助于缓解美元强势引发的全球美元荒。实际上，今年以来，随着美联储降息预期总体趋于上升，美国和其他主要经济体的利差已开始趋于收敛。美国财政部公布的数据显示，今年上半年流入美国的国际资本总体趋于下降。

　　但也要注意，如果美国经济不衰退，美联储货币政策就不会大幅松动，美元也不会大幅贬值。因此，虽然美元荒会有边际缓解，但不会有根本改善。

　　此外，其他经济体，如欧盟、英国、日本的经济及货币政策也值得关注。例如，8月初的全球市场巨震，就是由7月底日本央行意外加息，引发日股的杠杆交易和日元利差交易反向平仓所致。

　　朱超平：利差收敛，加上美股较高的估值，可能推动资金流向美国以外的市场，欧洲、日本和亚太新兴市场可能是主要目标。

　　宋劲：美国降息周期影响下，美元指数预计将走软，并驱动资金向其他市场（包括新兴市场）回流。

　　王毅：这次降息，流动性未必会像之前那样流向新兴市场。目前全球主要的增长还是来源于发达市场，新兴市场并没有表现出很强的增长预期。

　　主要是因为全球商品周期迟迟没有出现，但是服务需求一直处在高位，这对以制造业和原材料为主的新兴市场有压制作用。

三、如何应对“过山车式”行情？

　　中国基金报：7月以来，各类资产呈现“过山车式”行情。未来类似情况是否还会发生？投资者该如何应对？

　　管涛：会发生。尽管鲍威尔此前暗示9月降息已成定局，但鉴于未来市场仍会在“软着陆”“硬着陆”和“不着陆”三种情景之间来回切换，金融市场将会剧烈波动。

　　此外，在当前资产尤其是科技股估值偏高的情况下，一旦发生业绩不及预期，科技股的剧烈调整对市场情绪也会有巨大杀伤力。

　　投资者须密切关注边际变化，避免线性单边思维，规避估值偏高资产，以防不慎“站在山岗上”。

　　王毅：7月以来市场波动的最大驱动因素，来源于日本央行意外干预外汇市场和鹰派加息，导致日元套利交易大幅下降，影响了几乎所有资产类别。另外，在6月到7月之间，美股的杠杆投资有大幅上升，结构上也更加趋近于头部集中的策略。在此环境下，个别二线半导体公司的业绩也大幅低于预期，导致市场对于AI投资趋势产生怀疑。

　　目前看，日元短期套利交易趋于平缓。但是美股投资中，不得不承认AI主题是目前市场盈利增长和业绩支柱，如果该主题出现问题，市场将面临更强烈的回调。

　　刘佳：7月以来市场大幅波动，部分原因是美国失业率上升，美国制造业采购经理人指数明显放缓，市场担忧美国经济出现衰退。同时，日元大幅升值引起市场恐慌。

　　我们认为，当前市场情绪仍然较弱，如果未来美国经济数据和市场预期有较大差距，市场波动仍然会增加。在当前环境中，稳健并分散的投资组合将有助于应对波动。同时，在投资组合中加入大宗商品，例如石油和黄金，将增加投资组合的韧性。

　　朱超平：在股市估值处于历史较高区间的背景下，投资者的心态往往伴随对数据和政策的预期大幅摇摆。经济数据走弱、美国大选、科技股盈利预期、日本央行政策、地缘政治风险等造成7月底市场波动的因素并未消除。

　　未来一段时间，从偏向成长的投资风格转向偏稳健的风格，并且在不同地区和不同资产类别之间进行更为多元的配置，可能是投资者应对市场波动的主要策略。

　　宋劲：市场高波动情形预计仍将发生。虽然再平衡交易的触发点来自投资者对未来全球基本面趋势转向的预期，但是在再平衡交易时基本面提供的影响力可能有限。这是由于在实际改变发生前，投资者对基本面的前瞻确定性可能下降。超跌板块可能短期存在更高的弹性，而过度拥挤的交易赛道容易出现持续性调整，即使这些拥挤交易本身仍然存在较当地经济状况更有吸引力的基本面。

　　中国基金报：在当前宏观大环境下，应如何调整全球资产配置？

　　刘佳：在美联储降息的环境中，我们相对看好美国短期债券，尤其是投资级别的企业短期债券。在美国股票中，我们看好科技、通信服务和银行板块。在欧洲股票中，我们看好银行和工业板块。总体来看，我们推荐同时投资于大企业股票和中小企业股票的杠铃式策略。

　　程实：大类资产配置正在迎来一个转折点：

　　1.中美利差方向性逆转；

　　2.高估值向低估值的再配置成为主流；

　　3.汇率因素影响正在变大；

　　4.地缘政治动荡等加大了稳健配置的需要。

　　朱超平：美股上市公司盈利增长正在从高度集中于几只权重股的格局向更多的行业扩散，在美股市场可能出现从科技成长向周期价值的轮动。

　　同时，美联储降息和美国软着陆对美国以外的市场可能带来利好，可能出现行情在全球市场的扩散。

　　此外，中长久期的国债和高评级信用债券可能受到降息支持。

　　王毅：目前对于美债投资的热情很高，无论是国债还是信用债甚至高收益债，在降息预期下，投资者不同程度地都希望受益于降息的资本利得。

　　股票方面，中国市场尤其是港股市场有一定安全属性，相对于目前拥挤的AI交易有一定的分散性。

　　债券已经充分定价了降息预期，所以现在建议中性配置久期敞口。如果加息预期有反复，可以适当考虑增加久期配置。

　　宋劲：美债可能是全球最受益再平衡交易的资产。对新兴市场更加乐观。我们认为权益市场的再平衡趋势有利于A股表现，以及全球市场中的超跌板块。

四、美联储启动降息周期，对中国影响几何？

　　中国基金报：美联储启动降息周期对中国经济及金融市场有何影响？

　　管涛：美联储启动降息周期的大背景是美国经济放缓。这意味着中美之间的经济周期和货币政策的分化趋于收敛，这有助于缓解中国资本外流、汇率调整的压力，也有助于拓宽中国宏观经济政策的自主空间。

　　刘佳：由于市场预计美联储在年底前快速降息，美元贬值，人民币已明显升值。我们预计，在美联储降息后，美元和人民币的利差变小，人民币贬值的压力减小，中国央行会再次降息刺激经济。如果美联储降息速度较快，中国央行预计也将明显放松国内的货币政策。总体来看，这对中国经济和金融市场都将较为利好。

　　王毅：美国开启降息，有助于减缓中国货币政策压力。央行可能会随着美联储降息而放松本国的货币政策，尤其是人民币略有升值，也给货币宽松提供了条件。

　　中国基金报：你对人民币汇率走势作何判断？

　　管涛：当前，中美经济周期和货币政策的分化，令中美利差倒挂，人民币承压。

　　如果美国经济“软着陆”，美联储小幅降息，美元小幅走弱，人民币对美元将会双向波动。

　　如美国经济“硬着陆”，美联储大幅降息，美元趋势性走弱，人民币对美元可能会趋势性走强。

　　若美国经济“不着陆”，美联储降息空间有限，甚至有可能重启加息，人民币汇率还可能会继续承压。

　　程实：人民币对一揽子货币将保持稳健，对美元则有望稳中有升。一方面，美联储降息可能性增加，减轻了人民币面临的贬值压力；另一方面，整体来看，中国经济运行保持了总体平稳且稳中有进的格局，这不仅表明中国经济在全球不确定性的背景下仍能实现稳健增长，同时也为人民币汇率提供了有力的支持，帮助其在合理的区间内保持稳定。

　　刘佳：在市场预计美联储大幅降息的环境中，我们预计当前美元的弱势将在短期内持续。人民币会相对维持较强的位置。未来3~6个月，市场可能会降低对美联储的降息预期，中国央行可能也会降息，中东地缘政治风险上升的风险带动资金流入美元，在这样的情况下，人民币会有贬值压力。

　　王毅：近期人民币对于美元汇率走强，得益于美元整体走弱。汇率因素上，主要看重利差、净出口和投资平衡问题。目前看，利差压力会随着美联储的降息步伐而下降。

五、中国企业出海浪潮仍会持续

　　中国基金报：近年来，中国企业掀起出海潮，这一趋势会否延续？

　　管涛：大概率会。首先，中国储蓄率较高，资本较充裕。因此，近年来中国不但是利用外资大国，也是对外资本输出大国，ODI有时候甚至已经超过了FDI。

　　第二，改革开放40多年来，中国企业已经培育了较强的比较优势，也支持走出去。

　　第三，中国企业正在通过全球化的布局，积极参与到当前全球产业链供应链重塑的进程中。

　　程实：近几年，中国产品出海特征已经发生了本质的变化，呈现从贴牌代工到自有品牌出海的趋势。中国自主品牌出口额在过去几年中持续增长，在全球市场上的影响力进一步扩大。

　　另外，出口产品中，高技术附加值的机电产品已经占绝对主力。除了装备制造业出海的转型，中国企业的出海还体现在向科技服务业的转型。

　　伴随着商品贸易的发展，中国的跨境电商规模也迅速扩张。除了配合实体商品出海的电子商务出海之外，互联网企业的出海还呈现多元化趋势，最近在移动应用和文化娱乐领域也特别活跃。

　　刘佳：中国制造业企业在部分绿色能源转型领域有较强的国际竞争力。在国内市场出现竞争加剧的情况下，预计企业出海潮将会延续，尤其在和中国地缘政治关系友好的地区。

　　王毅：中国企业出海，主要是为了享受境外的增长和通胀因素。对于中国企业而言，出海是获得增长的来源之一。

六、如何把握中国投资机遇？

　　中国基金报：投资者应如何把握全球产业链重构的新机遇？

　　程实：中国主导的内循环，重点要解决关键领域的技术国产化问题，进一步推进新质生产力的发展，从而形成以中国为主导的设计、生产、销售的完整产业链，并且在此基础上形成新的国际贸易外循环。

　　目前，AI大模型产业的快速发展正在形成新一轮的全球产业链重构机遇，中美两国在算力产业上呈现相近的发展趋势。投资者可积极关注国产算力产业链的发展机遇，包括半导体设备、GPU、CPU等领域的后发成果。

　　宋劲：中国企业将在海上丝绸之路沿线国家存在以下投资机遇。

　　首先，是品牌与技术升级下消费输出的扩张机遇。建议关注：消费领域的电商龙头，以及行业配套细分领域的行业性机遇；制造业中的家电、电车等中国具备较强技术积累的行业龙头公司。

　　其次，伴随中国当地影响力提升带来的“文化出口”机遇。平台类“孵化器”及互联网消费龙头等，有望进一步通过海外市场强化自身护城河；同时，本地化程度高的中小公司也有望突围，可关注及时调整商业决策的中小娱乐企业。

　　此外，关注助力中国企业的商业化推进，并有望形成良性互动的产能输出机遇，可关注基建建设、电力建设和航运航空领域的龙头国企。

　　王毅：全球产业链重构有机遇也有风险。投资的本质是获得利润和增长，有的重构可能会带来市场份额但是并没有利润增长，投资者须提防此类回报陷阱。

　　中国基金报：中国股市中还有哪些板块或题材值得重点关注？

　　程实：在美联储降息确定性大幅升高之下，中国股市开始逐渐受益流动性预期改善，形成估值修复。

　　而在“软着陆”背景下，政策利率下降的速度及幅度都将相对温和，资金在这一阶段进入股票等风险类资产的体量还相对有限。资金或率先挑选股票中的类固定收益类标的。因此，中特估、高股息类股票将在降息初期率先受益。建议积极配置具有较高中特估、高股息属性的公用事业、电讯、金融、能源等行业。

　　刘佳：未来6~12个月，我们看好A股和港股。主要原因为：1. 美联储降息将会明显降低港元的融资成本，给港股带来利好；

　　2. 中国的货币政策和财政政策的发力将对宏观经济有更明显的带动；

　　3. 中国的出口将受益于欧美经济明年初的小幅复苏。

　　我们相对看好A股和港股的科技、可选消费品和绿色能源转型相关的板块。

　　王毅：港股整体比A股更值得关注，尤其是现金流健康并有高规模回购计划的互联网平台。降本增效、公司回到主营业务、市场预期不高及回购等因素，将一定程度上支撑股价。

　　宋劲：A股重回“击球区”后，受益市场短期反弹中结构切换的线索为：

　　1.超跌低估值板块，尤其是受益后续政策刺激的地产等稳增长核心行业；

　　2.内需板块超跌后的反弹机会；

　　3.科技自立和果链等成长主线。

　　中长期来看，伴随财报的逐渐披露，符合新“国九条”指导思想的新质生产力主线、高ROE企业和具备ROE改善空间的行业有望获得市场进一步关注。