中信证券研报认为，纵观家电板块，黑电的出海故事更为清晰，黑电双龙头也具备经受住市场验证的强α属性。伴随以旧换新政策落地，市场担忧的上游成本和下游需求端均已迎来改善，黑电龙头的配置机会或已出现。需求、成本因素共同改善背景下，预计自有品牌认知度高的龙头有望受益，业绩高成长、持续兑现或可支撑估值情绪提振。对比白电一线龙头之间的估值差异，可知“全球化和产业链一体化布局、企业治理结构和资本市场沟通”是重要的影响变量。

　　全文如下

　　黑电｜成本与需求改善，β+α双击

　　纵观家电板块，黑电的出海故事更为清晰，黑电双龙头也具备经受住市场验证的强α属性。伴随以旧换新政策落地，市场担忧的上游成本和下游需求端均已迎来改善，黑电龙头的配置机会或已出现。

　　▍黑电双龙头：经受市场验证的强α，更好的出海故事。相较于白电龙头掌握核心部件（压缩机）的制造能力，黑电龙头的核心部件面板（2023年成本占比在50%，智研咨询数据）均为外采，规模优势偏弱，利润率相对低，因而估值略低于白电龙头。然而，我们认为黑电企业两大α属性值得重视：

　　1、烈火见真金，龙头实现内销逆势增长：近年中国电视出货量持续下滑，而龙头通过领先的产品力、有效的营销策略，对冲了内需不振和地产端的负面影响。

　　2、黑电出海故事更加清晰：1）中国面板产业崛起，一体化产业链增加全球竞争优势。随着日韩厂商逐步退出以及国内新增面板产能落地，面板份额向国内头部企业集中，2022年中国面板产能占全球比重达到70%（Omdia）。2）中国企业引领的Mini Led显示技术凭借相较OLED更高的技术开放度与性价比，快速提升普及率。3）中国龙头聚焦产品研发与营销投放，综合竞争力加速提升。

　　▍需求边际改善趋势明确。

　　内需：以旧换新政策刺激明显。2024年7月25日，国家发改委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，本轮家电补贴力度相较上轮加大，要求按照产品销售价格的15%~20%予以补贴。我们根据各省商务厅/发改委/财政厅、中国政府网发布的信息进行统计，截至9月3日已出台家电以旧换新相关方案细则的省市共18个，湖北、青海、吉林、重庆已在8月中下旬正式开始实施以旧换新，浙江、广东正在省内陆续推广，效果已经开始显现。据AVC数据，24W35（8.26-9.1）全国电视线下销量/销额分别同比+39%/+64%，其中湖北/青海/吉林/重庆/浙江/上海电视线下零售量同比增速分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺激作用明显。

　　海外：1）北美：据奥维睿沃数据，北美消费降级背景下电视需求偏弱，24H1实现出货量20.6百万台，同比+0.5%。北美促销节日集中在下半年，我们预计渠道、品牌将更加积极备战“黑五”等促销活动，有望推动需求改善。2）欧洲：在欧洲杯等赛事催化下，24H1欧洲电视出货18.0百万台，同比+9.2%。尽管市场担忧赛事提前透支需求，但欧洲渠道多而分散，中资品牌待开拓市场仍然广阔。

　　▍成本端：面板成本边际改善，预计H2面板价格温和运行。

　　作为电视核心器件，面板价格波动周期一般在10-18个月。近年来，随着市场应用场景和面板厂操作手法的变化，周期性变得越来越弱，本轮持续了近一年半的面板上涨周期伴随着上游面板厂的逐步盈利和下游需求不振步入尾声。据奥维睿沃数据，24H1全球TV面板出货量124.4百万片，同比增长1%。我们判断上半年品牌提前释放需求，采购增加，但终端表现低于预期的情况下，品牌整体库存水位偏高。价格端，据洛图数据及预测，24M7-M8液晶面板价格开始全面下行，9月面板厂目标价格持平，大尺寸产品价格可能微幅惯性下跌。据中国电子视像行业协会预测，10月面板大厂将启动放假控产计划，叠加海外黑五备货、国内以旧换新政策，Q4面板价格或持平乃至上攻，但整体将温和运行。

　　▍风险因素：

　　贸易保护政策风险；全球宏观经济恢复不及预期；下游需求恢复不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

　　▍投资策略。

　　需求、成本因素共同改善背景下，我们预计自有品牌认知度高的龙头有望受益，业绩高成长、持续兑现或可支撑估值情绪提振。对比白电一线龙头之间的估值差异，可知“全球化和产业链一体化布局、企业治理结构和资本市场沟通”是重要的影响变量。