中金公司研报称，站在当前时点，其实美国软着陆和硬着陆的概率都不低，我们认为衰退交易仍值得参与，有两方面考虑：第一，市场低估了衰退风险，为逆向交易提供机会。纵览今年的流行观点，无论是预期美联储浅降息、预防式降息，或是看多美股、铜、油，还是预期海外利率“higher for longer”，全部建立在“美国经济不衰退”这一强假设之上。第二，衰退交易的逻辑短期难以证伪。虽然美国目前经济运行良好，但在美国居民超额储蓄消耗殆尽、高利率压力逐步显现、财政支持逐渐退坡三重压力下，已经确认经济周期下行，未来可能会有更多数据提示经济下行压力，结束数据分化的现状。
全文如下
中金：交易衰退还是交易降息？
美国经济到底怎么样？——一个全景经济追踪框架
当前全球市场的关键分歧是美国经济会不会衰退。由于经济数据有强有弱，悲观者关注弱数据，乐观者关注强数据，各自使用支持自己论点的数据，难以形成共识。为了确认美国经济的真实情况，需要分清主次，忽略噪音，全面分析，我们提出一个美国经济全景追踪框架，把70余个常见美国经济数据指标分组为核心指标、辅助指标和前瞻（高频）指标，对整体、消费、投资、地产、信贷、就业这6个领域分别追踪打分，提供一个全面的、有主次的追踪框架。
核心指标是判断经济部门状态的最关键指标，起到一锤定音的效果，如实际个人消费、固定资产总额等。当其他指标与核心指标发生分歧时，一般应使用核心指标的信号。核心指标的缺点为指标数量少，信息偏整体，颗粒度较差，有时存在滞后性甚至系统性偏差，因此也需要其他指标补充校正或提供预测。
辅助指标分为2类，一类是为总量指标提供内部结构信息，例如在就业数据中，非农就业（总就业）是核心指标，全职就业与兼职就业是辅助指标。另一类是重要性低于核心指标的相关指标，例如就业数据中的职位空缺率、永久失业率等。前瞻指标是对核心指标有领先性或更加高频（能够实现周度或日度更新）的相关指标，例如对于投资来讲，资本开支计划就是前瞻性指标。对于消费来讲，居民收入与消费者预期是前瞻性指标。
使用3类指标计算这6个经济领域的短期变化、中期趋势和周期位置，并提供综合打分。我们发现消费核心指标较为健康，前瞻指标也并未明显走弱；投资数据核心指标健康，但前瞻指标降温；地产核心指标分化，前瞻指标降温；信贷和就业核心指标已经明显降温。
图表：美国经济分析全景框架
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
注：综合得分计算方法为：当期数据-上期数据、最近三个月（季）均值-上年三个月（季）均值、所处近二十年分位数水平，分别赋权20%、40%、40%，通过上行指标数量/总指标数量进行打分
总结来看，消费>投资>地产>就业>信贷。我们认为美国经济只是降温，尚未陷入衰退，部分经济部门提示下行风险。
虽然经济未必衰退，但衰退交易仍值得参与
站在当前时点，其实美国软着陆和硬着陆的概率都不低，我们认为衰退交易仍值得参与，有两方面考虑：
第一，市场低估了衰退风险，为逆向交易提供机会。纵览今年的流行观点，无论是预期美联储浅降息、预防式降息，或是看多美股、铜、油，还是预期海外利率“higher for longer”，全部建立在“美国经济不衰退”这一强假设之上。当流行认知明显低估美国衰退风险时，我们一直预测美联储更早更深的降息（而不是浅降息与慢降息），超配以美债、黄金为代表的安全资产（而不是铜油等风险资产），提示全球股票波动风险，近期市场预期调整与资产表现与我们预测一致。
第二，衰退交易的逻辑短期难以证伪。虽然美国目前经济运行良好，但在美国居民超额储蓄消耗殆尽、高利率压力逐步显现、财政支持逐渐退坡三重压力下，已经确认经济周期下行，未来可能会有更多数据提示经济下行压力，结束数据分化的现状。
图表：旧金山联储估算美国居民超额储蓄已经耗尽
资料来源：旧金山联储，中金公司研究部
图表：高利率下居民住房信贷需求承压
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国过去12个月滚动赤字率延续回落
资料来源： Bloomberg，中金公司研究部
从历史复盘规律来看，在与当前类似的宏观环境下美国基本都最终陷入衰退：美联储在高油价、高通胀背景下激进加息最终均以衰退收场，过去50年美债曲线持续深度倒挂后美国经济也无一例外陷入衰退。
图表：当美联储在高通胀高油价背景下加息之后，过去50年美国经济均陷入衰退
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：过去50年美债利率倒挂后，美国经济均陷入衰退
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
过去50年每次萨姆规则被触发，经济无一例外陷入衰退。7月美国失业率超预期上行触发萨姆规则，虽然8月失业率有所回落，但贝弗里奇曲线提示美国失业率存在非线性上升的风险：过去1年显示垂直的贝弗里奇曲线与菲利普斯曲线，很大程度上是因为经济处于“充分就业” 状态，失业率保持稳定。根据历史实证规律，贝弗里奇曲线已经降至斜率改变的拐点，反映经济正在向“不充分就业”状态切换，失业率加速上升的风险上升。尽管我们可以用“这次不一样”为本轮周期的特殊性辩护，但其实每一轮周期都有其特殊之处，历史上押注“这次不一样”的胜率并不高。
图表：失业率上行周期具有非线性特征
资料来源： Bloomberg，中金公司研究部
图表：贝弗里奇曲线提示美国失业率存在非线性上升的风险
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
降息交易比衰退交易的胜率更高，利用9月短期波动增加配置
尽管衰退交易值得参与，但毕竟不确定性偏高，有没有确定性更高的交易方向？我们认为降息交易的确定性更高。未来存在两种可能性：
1）美国经济陷入衰退，美联储被迫大幅降息，应对经济困境。
2）由于美联储果断降息，让经济躲过一劫，顺利实现软着陆。
无论美国经济最终是否衰退，都可能导致美联储降息时点更早，幅度更深，而不是“浅降息”。我们此前提示9月启动降息是基准情景，且不排除一次降息50bp或召开临时会议提前降息的可能性，已经成为市场共识。我们维持此前判断，如果不愿参与衰退交易，那么降息交易可能是衰退风险的绝佳对冲。
在经济前景放缓背景下，美联储降息的最大掣肘是通胀上行风险，但我们的通胀预测模型显示下半年没有“二次通胀”风险（详见后文通胀预测），已经为降息解除后顾之忧。
美联储更早更深的降息，将为美债黄金等资产表现打开新的上涨空间。根据“利率预期+期限溢价”框架，十年期美债利率中长期均衡价格在3.5%附近。黄金不仅受益于衰退风险、降息交易、大选交易三重周期性因素利好，还受到逆全球化、去美元化等结构性因素支撑。
图表：年中大选交易推高美债利率，黄金继续上涨
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
与此同时，我们也提示9月份海外市场变数增多，9月11日美国大选第二场候选人辩论即将举行，9月19日美联储FOMC会议即将启动降息周期， 9月20日日本央行将公布最新利率决议，市场关注四季度日央行加息前景。面对诸多不确定性，全球资产9月份波动可能增大，如果美债、黄金回调，建议择机逢低增配。
对于风险资产，海外股市在历次衰退初期往往下跌，降息预期难以对冲衰退压力，在9月市场变数增大的背景下，海外股市对风险定价可能仍不充分，建议对海外股票中性偏谨慎，耐心等待美联储政策支持后再增加布局。
图表：VIX指数处于周期低位，海外资产对风险定价严重不足
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
商品走势受经济周期影响超过“超级周期”，全球经济增长与需求转弱，库存并不紧张，特朗普主张增加油气供给、反对绿色转型，考虑到当前特朗普支持率与哈里斯十分接近，如果9月特朗普支持率进一步上升，大选交易卷土重来，可能对商品形成利空，综合考虑风险与收益，我们暂时仍维持低配铜、油等商品。
图表：大宗商品价格和全球经济周期紧密相连
资料来源： Haver，中金公司研究部
图表：当前全球铜库存相比往年同期偏高
资料来源： Haver，中金公司研究部
图表：OPEC与美国原油供给并未明显减少
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
8月美国通胀可能延续低位，下半年二次通胀风险较低
8月美国CPI将于9月11日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.14%（一致预期0.2%，前值0.15%），核心CPI环比0.18%（一致预期0.2%，前值0.17%）。
图表：美国名义CPI环比增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国核心CPI环比增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
名义CPI环比转负主要缘于能源价格超季节性下行。
图表：8月汽油价格超季节性下跌
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
核心CPI环比仍然在20bp区间，受两方面因素影响：高频数据显示二手车环比延续下跌，房租通胀上月受样本轮换效应影响明显上行，本月或增速相对放缓。
图表：二手车批发价格领先二手车通胀
资料来源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部
图表：美国市场房租止跌企稳，但房租通胀仍在下行轨道中
资料来源：Corelogic，中金公司研究部
通过环比预测推导同比增速，我们预测8月名义CPI同比大幅下降至2.5%，核心CPI同比降至3.1%。
往前看1-2个季度，我们预计美国通胀延续下行势头：房租通胀可能在滞后效应影响下加速下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳动力市场大幅降温，助力其他核心服务通胀继续改善。
图表：模型预测美国房租通胀仍有望改善
资料来源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部
图表：供应链压力缓解有助于美国核心商品通胀维持低位
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：劳动力市场降温有利于美国核心服务通胀改善
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：工资降温是核心通胀下行的领先指标
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
今年通胀异常数据增多，让单月统计预测出错的概率上升，但对通胀趋势预测的影响有限。中金大类资产通胀分项预测模型显示，只要不出现黑天鹅事件，CPI通胀今年大概率可以维持在2.5%-3%区间，PCE维持在2%-2.5%区间，下半年二次通胀风险较低，为美联储降息解除后顾之忧。
图表：美国下半年二次通胀风险较低
资料来源：Haver，中金公司研究部
附录
图表：美国消费增速仍然正常
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
图表：前瞻指标也未明显降温
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
图表：固定资产投资增速相对健康
资料来源：Haver，iFinD，中金公司研究部
图表：前瞻指标显示投资降温迹象
资料来源：Haver，iFinD，中金公司研究部
图表：地产销售保持偏低水平震荡
资料来源：Haver，iFinD，中金公司研究部
图表：但地产价格高位震荡，不同口径指标分化
资料来源：Haver，iFinD，中金公司研究部
图表：非农就业继续下行
资料来源：Haver，iFinD，中金公司研究部
图表：萨姆规则自7月被触发
资料来源：Haver，Fred，中金公司研究部
图表：美国贷款增速下行，近期出现小幅反弹
资料来源：Haver，iFinD，中金公司研究部
图表：贷款需求仍处低位
资料来源：Haver，iFinD，中金公司研究部
图表：前瞻指标显示制造业PMI可能进一步下行
资料来源：Haver，iFinD，中金公司研究部
图表：消费者信心水平与前面几次衰退时期水平接近
资料来源：Haver，iFinD，中金公司研究部
