□兴证全球基金渠道部高级财富规划师张樊

　　近期日经225指数出现宽幅波动，同时日元汇率也出现了较大幅度的上涨，汇率的波动或是此次日股出现大幅调整的重要因素。

　　由于日本是典型的出口型经济体，日本上市公司的营收约七成来自于海外、利润约八成来自于海外，而海外业务一般使用美元参与国际结算。这种模式也会带来两个结果：一方面，如果日元升值，会导致日本生产的以美元计价商品价格上涨，从而降低出口的竞争力；另一方面，海外营收和利润，如果在东京证券交易所按照日元计价，日元升值，则美元换算日元计价的营收和利润会缩水。因此日经225指数通常和日元汇率是反向的，日元汇率上涨通常伴随日股下跌。

　　当然，除了汇率波动以外，全球经济（主要是美国）状况的变化也会显著影响日股，而美国7月份公布的较弱的经济数据和部分科技股低于预期的财报，同样也会影响日本企业盈利预期，从而对日股造成影响。因此近两年以来，美元上涨和美国经济上行周期，都显著助推了日本和美国股市的表现，两者一致性较高。

　　套息交易，即为交易者通过借入利率成本更低的货币，去投资收益率更高的资产，通常是海外资产。对于套息交易者来说，核心的收益在于利差，但是这种交易也要承担汇率风险。

　　由于日本的政策利率基本为全球最低水平，日元基本也成为了套息交易当中最合适的融资货币。这一点也让日元呈现出波动较大的特点，根据中金公司研报数据，周度的G10货币排名来看，日元经常成为最强货币或最弱货币。自2022年初美联储为应对通货膨胀采取紧缩的货币政策，日央行则为了走出通缩保持宽松的货币政策，二者政策错位导致了美日利差持续走阔，美日央行货币政策背离增加了资金套利的机会，即市场低息借入日元投资美元资产，日元兑美元汇率进一步走弱，套息收益受汇率助推继续膨胀。

　　而随着美国7月非农就业数据低于预期，失业率超出预期，通胀相关数据有所回落，9月降息50bp概率大幅提升。与此同时，日本央行决定进行加息，将当前0%至0.1%的政策利率调整至0.25%。两者利差收窄导致套息交易的空间缩窄，代表套息的性价比开始有所下降，部分资金需要通过“卖出高息资产、买回日元”来平仓。

　　但是随着市场买回日元的平仓操作，会使得日元需求增加，导致日元升值，息差套利获得的利润则会因为汇率进一步消耗，导致带来更多的日元平仓，进而形成“踩踏行情”。

　　其实，从2024年5月以来，美日利差已经出现快速下行，过往经验来看，已经意味着日元性价比大幅提升，但日元汇率反而持续贬值，显示出套息交易在当时已经出现“过热”迹象，此次“套息交易平仓”或在当时已初现端倪。

　　随着日元汇率的转弱、套利交易平仓“踩踏”节奏的平息，叠加最新公布的美国7月份ISM服务业数据反弹至51.4，投资者对美国经济“衰退交易”的降温，日本股市在暴跌之后，近日也出现了明显的反弹。未来日本市场的走势，也需要持续关注全球风险情绪以及美元兑日元汇率的变化。

　　对于国内资产而言，此次海外金融市场的宽幅波动更多来源于过度交易带来的流动性压力，以及情绪化投资，基本面的变化相对较小，叠加近期人民币升值走势，带来的影响应是可控的。