今年4月中旬，郑棉期货开启了一轮持续下跌行情，运行区间13200~16470元/吨，跌幅超3000元/吨。

　　图为国内棉花价格走势

　　图为纺企棉纱开机率（TTEB）季节性

　　图为织企坯布开机率（TTEB）季节性

　　本轮下跌的核心驱动包括：

　　第一，新年度丰产预期加强。受目标价格补贴政策限制补贴产量510万吨、政策引导次宜棉区退出棉花种植以及棉花种植收益下降等因素影响，新棉开始种植前，市场预计新疆棉花种植面积同比不会增加，若出现播种期低温灾害、生长期高温天气等恶劣天气，棉价重心有可能逐步上移。根据中国棉花信息网公布的实播面积报告，本年度新疆棉花种植面积为3565.4万亩，同比小幅下降1.4%，基本符合预期，但棉花的生长周期内并未出现极端天气，因此新年度新疆棉花产量反而可能增加。

　　第二，需求未见明显改善。国内外棉花需求整体偏弱，进入淡季后，下游纺织企业开机率下降幅度以及成品库存的累积幅度均高于往年同期水平。

　　第三，美棉价格走弱拖累国内棉价。今年年初，美棉交割品库存处于历史低位，非商业多头大幅增仓，美棉价格最高突破100美分/磅。3月份以后，随着交割品库存大幅增加，非商业多头离场，美棉“逼仓”失败。同时，美棉种植面积上升，主产区天气状况良好，丰产预期增加。在供需宽松格局下，美棉价格高位回落，进一步拖累国内棉花价格。

　　近期，市场整体情绪不高，国内棉花价格出现一定幅度反弹后再度大幅回落，但并未跌破前低位置，阶段性底部或已形成：一方面，棉花价格已经进入低估值区域；另一方面，当前价格对新年度供应宽松格局已经完成计价，且需求端存在边际改善的情况。

　　从2010年至今的行情走势看，当前棉花价格已经处于低估值区域。从历史价格看，棉价低于13000元/吨的年度（按棉花生长周期划分）主要有2015/2016年度、2018/2019年度和2019/2020年度。

　　2015/2016年度，从供应端看，国内棉花大幅减产，2015年5月USDA预测的国内棉花产量为588万吨，同比减少65万吨，且连续下调2015/2016年度棉花产量，新棉上市之前的预测产量为566万吨，2016年1月的预测产量为518万吨，同比减少135万吨。从需求端看，2015/2016年度棉花消费预期偏弱，USDA连续下调国内棉花消费量，从最高的784万吨，下调至最低的697万吨，同比减少65万吨。

　　从生产与消费的角度看，2015/2016年度国内棉花供需紧张，郑棉价格重心有望进一步上移。但2015/2016年度国储库存偏高（公开资料显示为1000万吨左右），市场预期国家会大量抛储，棉农和轧花厂加快销售节奏造成棉价一路下跌。但2016年4月郑棉期货价格开始筑底反弹并持续走强，在2016年7月中旬左右突破16000元/吨关口，核心驱动是抛储政策与前期市场预期存在较大的背离：

　　第一，抛储时间与预期不符。根据往年经验，抛储时间通常在每年2至3月开始，但2015/2016年度国家发改委4月15日才发布储备棉轮出相关政策，2016年5月3日才开始轮出。第二，政策限制每日挂牌销售量不超过3万吨。第三，2016年6月下旬至7月下旬，抛储矛盾激化。由于储备棉出库困难，公检速度跟不上，甚至不能满足每日3万吨的挂牌量，再加上纺织企业需求提升，市场价格开始大幅上涨，成交率长时间维持在100%，成交均价最高超过15000元/吨。此后，市场传出抛储延期的消息，成交量和成交率均有所回落，期货价格大幅回调。国家发改委于2016年8月8日正式发布公告，将抛储时间延长至2016年9月30日，且不限制总的抛储数量。2016年9月以后，商业库存偏紧，郑棉再度走强，突破15500元/吨关口，拍储的积极性重新回升，当月中下旬拍储成交率达到100%，2016年9月拍储成交量达到61.8万吨。

　　2018/2019年度，从供应端看，本年度棉花供应充足，2018年5月USDA预估产量为588万吨，之后3个月由于天气因素下调至577万吨。随着新棉的上市，USDA逐步上调2018/2019年度棉花产量，2019年4月预估为604万吨。但消费预期偏弱，2018年5月USDA预估2018/2019年度国内棉花消费量为903万吨，2019年4月下调至882万吨。从行情走势看，2019年1至4月棉花价格保持震荡上行趋势，主要原因是全球市场存在产需缺口，2018年12月USDA预估全球棉花产需缺口达到150万吨（产量2585万吨，消费2735万吨）。同时，国内抛储时间推迟，2019年4月19日才发布相关抛储政策。2019年5月初，中美贸易摩擦升级，消费预期下滑，棉花价格重心进入下行通道，最低触及12000元/吨关口。

　　2019/2020年度，从供应端看，产量变化不大，2019年5月USDA预测的产量为604万吨，2020年4月USDA预测的产量为593万吨。从需求端看，受疫情影响，USDA大幅下调2019/2020年度棉花预期消费，2019年5月预估消费量为904万吨，2020年4月预估消费量为762万吨。2019年9月至2020 年1月初，中美贸易摩擦缓解，棉花消费预期趋向乐观，棉花价格稳步上涨。2020年1月至2020年4月，受疫情影响，节后纺织厂工人无法返回工作地，消费预期下行，郑棉价格跌至历史低位，接近10000元/吨关口。之后国内疫情得到有效控制，纺织行业逐步恢复，消费预期向好，棉价估值修复，郑棉价格重心不断上移。当年国家抛储50万吨，成交率基本在100%，成交价格也不断上移。

　　从以上情况可以看出，若无突发事件改变棉花供需结构（比如2015/2016年度的高储备库存、2018/2019年度中美贸易摩擦、2019/2020年度新冠疫情暴发），当前棉价已处于低估值区间。

　　基本面边际改善。从下游纺织企业的运行情况看，需求端已出现边际改善。一方面，纺织企业的开机率有所回升，织布企业的棉纱原料库存大幅回升；另一方面，纺织企业的成品库存（棉纱和坯布）出现明显下降。

　　综上，棉花价格已处于低估值区域且需求端出现边际改善，若无突发事件明显改变棉花供需格局，棉价阶段性底部已经形成。（作者单位：东吴期货）

　　图为纺企棉花库存（TTEB）季节性

　　图为织企棉纱库存（TTEB）季节性

　　图为纺企棉纱库存（TTEB）季节性

　　图为织企坯布库存（TTEB）季节性