《中国经济周刊》首席评论员钮文新

　　什么是利率倒挂？大致分两类：其一，长期利率低于短期利率；其二，信用级别较低者的利率低于信用级别较高者的利率。典型代表是美国国债10年期利率低于2年期利率，信用级别较低的日本国债利率低于信用级别较高的美国国债利率。

　　这里先抛开后者，单看长期利率低于短期利率的情况。历史经验告诉市场，出现这样的情况，经济衰退的概率将大大增加。比如在过去26个月，美国经历了历史上最长时间的国债收益率倒挂，也就是10年期国债收益率低于2年期国债收益率。对美国金融市场而言，这两个期限的国债品种，其收益率是代表性的利率基准，它们之间出现收益率倒挂的常规金融解释是：因为短期内美国的经济状况好于更远的未来，所以更远未来的利率需要比短期内的利率水平更低。收益率倒挂突显了美国经济或将衰退的判断。

　　现在，问题出现转机。9月4日，美国2年期国债收益率下跌9个基点至3.7683%，而10年期国债收益率下跌6个基点至3.7684%。尽管差距极其微弱，但毕竟是结束了长达26个月的收益率倒挂的情况。这是好事吗？恰恰相反，华尔街给出的判断是：美国国债收益率“倒挂转正”的时点，恰恰是美国经济出现衰退的“最为敏感时刻”。也就是说，衰退风险更大。

　　华尔街的判断是否正确？这恐怕需要两方面看：一方面，这可能是华尔街“逼宫”美联储更大幅度降息的说辞，毕竟，美联储降息幅度大一些，会为华尔街带来更加充裕的流动性，华尔街可以借此推高股市从中渔利；另一方面，美联储出于维护美元地位的考量，降息时间点的确有些晚了，而高利率也确实对美国国内经济构成了巨大压力，从而引发市场对美国经济可能衰退的担忧，所以为了逆转市场预期，美联储有必要加大降息幅度。

　　现在看来两种情况或许都存在，但关键要看国债收益率倒挂是否一定预示着经济衰退。或许不该机械而教条地做出判断，至少大家需要分辨长端国债收益率低于短端国债收益率是“自然诱发”，还是“人为导致”。

　　2008年金融危机发生之后，美联储发明了“扭曲操作”工具。所谓“扭曲操作”指的是：美联储弱化“短端利率影响长期利率”——传导式的传统利率调控手段，转而直接收购长期国债，在释放长期资金的同时，直接压低了长期国债收益率。这样的过程，美联储势必需要对短、中、长三期利率系统调控，确保各期限国债收益率不倒挂，这也加大了美联储货币政策的操作难度。但在长期国债收益率不断走低的背景下，只要2年期国债价格有所下降，收益率相应上升，就极易发生国债收益率倒挂。

　　这种“人为导致”的国债收益率倒挂是否一定意味着经济衰退？答案没那么简单。因为压低长期利率是美联储人为干预的结果，是向市场注入大量长期流动性的结果，是扭转市场不良预期的手段。在美联储刻意强化市场长期流动性，资本市场活跃，企业容易获取低价格长期资本的背景下，经济预期和活跃度必然大幅改善。

　　但“自然诱发”情况就不一样。上述金融逻辑——因为短期内美国的经济状况好于更远的未来，所以更远未来的利率需要比短期内的利率水平更低——就成立了。如果国债收益率倒挂是市场自然给出的判断，恐怕不能只是简单地强行拉高长期国债收益率，而需要从防止经济衰退入手，采用更多的政策手段，大力扭转市场不良预期。

　　美国现在的情况是“人为导致”还是“自然诱发”？“人为导致”的可能性较大。原因在于：美国财政部近期国债发行“短多长少”，基于长债需求得不到充分满足而导致国债长端价格上涨，收益率下跌。华尔街甚至认为美国财政部在操纵国债市场，是一种放松金融的策略。但耶伦反驳说：“我可以向你保证，100%没有这样的策略，我们从未讨论过任何类似的事情。”