可转债市场博弈是一个复杂多变的过程。今年多只可转债正股价明显高于转股价，部分已触发强赎。

　　9月 11日，春秋电子发布公告称，公司股价已出现任意连续 30个交易日中至少有 15个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%之情形，已触发“春秋转债”的转股价格向下修正条款。公司董事会决定不向下修正“春秋转债”的转股价格，且在未来六个月内，如再次触发可转债的转股价格向下修正条款，亦不提出向下修正方案。9月13日，崇达技术、起帆电缆、城地香江等多家上市公司也发布暂不向下修正转债转股价格的公告。

　　整体来看，面对大量转债触发下修条款，上市公司不向下修正转债转股价格的选择仍是主流，但选择下修的案例增幅也在明显提高。

　　下修还是直接偿付，上市公司如何抉择？业内表示，公司是否选择“下修”转股价，综合考虑各方面因素，包括公司财务压力、对未来公司的发展以及股价预期、资本结构、股价压力以及大股东和管理层利益等。此外，即便企业选择下修，其在下修时也要平衡转债价格与下修导致的转股稀释率上升之间的影响。

　　大量转债触发下修条款

　　公司如何选择下修还是不下修

　　今年以来，权益市场，尤其是小盘股持续调整，触发下修条款的转债数量随之增长。

　　据贝壳财经记者不完全统计，截至目前，今年转债不下修和下修数量分别超过690次和150次，远超2023年；其中，有20只转债今年下修次数达到2次及以上，更有逾170只转债不止一次触发下修条款且选择不下修。

　　9月13日，崇达技术、起帆电缆、城地香江等多家上市公司发布暂不向下修正转债转股价格的公告。

　　同日，长青集团则发布了向下修正转债转股价格的公告。

　　当转债触发下修条款，上市公司选择下修和不下修背后都有何考虑？

　　中证鹏元研发部资深研究员张琦向贝壳财经记者表示，公司是否选择“下修”转股价，综合考虑各方面因素，包括公司财务压力、对未来公司的发展以及股价预期、资本结构、股价压力以及大股东和管理层利益等。

　　东方金诚研发部副总经理曹源源在接受贝壳财经记者采访时表示，选择不下修的企业主要考虑三类因素，包括对于企业发展前景和未来正股上涨有信心，不愿意因短期市场调整而下修转股价格稀释股权；转债尚未进入回售期，短期不存在因正股进一步下跌而触发提前回售的风险；以及转债余额规模不大，虽已进入回售期，但由于最后一年补偿利率的设定，在发行人短期违约风险不大的情况下，投资者出于收益率的考虑有可能选择不回售。

　　张琦也指出，从企业角度，如果企业财务状况相对紧张，融资较难，如果不下修，企业未来可能会面临一定偿债或回售压力，对已经进入回售期或者临近到期可转债发行人，可能更希望可转债持有人转股，而选择“下修”转股价；但如果企业认为当前股票过低，或者预期未来股价会回升，则可能选择“不下修”。此外，资本结构、股价压力以及大股东和管理层的个人利益也是考虑因素。

　　“从市场角度，转股价‘下修’会带来转股价值上升，增加可转债吸引力，可转债价格上涨，但可能被市场解读为公司基本面和股价预期表现不佳，可能会导致正股价格进一步下跌。”张琦举例称，今年选择下修的可转债在修正日可转债价格普遍表现为上涨，也有一些可转债在首次触发时选择了不下修，但在正股价格持续下降后，迫于压力下修价格的情况。相应地，转股价“不下修”可能会向市场传递出股价低估的积极信号，但短期存在不利影响，如转股价值降低，导致可转债价格短期下降。

　　平均每4只中就有1只选择下修

　　企业“下修”背后三大动机

　　“总体来看，虽然不下修转债数量仍超过下修数量，但今年下修数量增幅明显超过不下修数量，触发下修条款的转债中，平均每4只中就有1只选择下修，而2023年这一比例仅为1/6。”曹源源表示。

　　谈及企业下修选择的原因时，曹源源认为这背后主要有三大动机：

　　一是转债临近到期，但转债余额规模较大，企业试图通过下修来提升转债转股价值推动投资人债转股，缓解到期偿付压力；

　　二是转债已进入回售期，转债余额规模较大，但今年以来正股跌幅较深，企业业绩出现恶化或明显承压，令发行人对正股短期反弹信心不足，为避免触发回售条款面临提前偿付压力，企业选择下修转股价格；

　　三是今年权益市场调整和违约事件冲击令转债市场整体表现不佳，随着大股东配债陆续解禁，大股东意欲通过下修提振转债价格进而减持套现的动机强烈。

　　“不过，我们也注意到，今年大量转债出现下修不到底的情况，这表明企业在选择下修时也在平衡转债价格与下修导致的转股稀释率上升之间的影响。”曹源源表示。

　　分析：正股是影响转债市场走势的核心变量，未来下行空间不大

　　当下股市震荡，转债市场走势几何？

　　张琦指出，从市场表现看，可转债主体信用风险增大，过半可转债价格跌破面值纯债价值，部分发行人还面临退市风险，但实际上近1年面临实质到期偿还的债券有限，发行人也可以选择“下修”提高转债价值，当前转债价格更多是受市场悲观情绪影响，高估了可转债风险。

　　“股票和转债市场都接近2020年以来的低点，可转债由于‘债底’保护，大部分转债的价格进一步下跌空间十分有限，其中也不乏被错杀的个券，其投资价值逐渐显现。”张琦向贝壳财经记者表示。

　　展望后市，曹源源认为，短期转债市场将处于震荡磨底阶段。一方面，正股是影响转债市场整体走势的核心变量，当前宏观经济运行仍受国内有效需求不足影响，短期内亦缺乏重大利好政策刺激和增量入场资金加持，叠加今年退市新规趋严及避险情绪较重对中小盘股带来较大压制，短期内发行人以中小盘股为主的转债市场较难获得权益市场明显上行支持。另一方面，今年搜特转债、鸿达转债、岭南转债实质性违约事件对转债市场冲击较大，加之大量上市公司中报业绩明显承压，后续可能也将对转债市场形成压制。

　　“不过，随着市场对重大风险事件的悲观情绪逐渐消化，四季度逆周期政策进一步发力可期，以及9月美联储降息落地，预计转债市场未来下行空间不大，短期以震荡磨底为主。”曹源源强调。

　　后续转债市场该如何布局？曹源源表示，在转债策略布局方面，防御属性仍是核心，价格距离债底不远，业绩较强支撑或有明显改善的转债，以及股性较好、行业景气度较高的转债可作为重点布局方向。

　　张琦则认为，市场情绪短期主导可转债价格走势，可转债投资应做好风控，择优选择主体行业和基本面较好的主体，挖掘被错杀的个券。