财联社9月17日讯，中秋假期告一段落，节前市场趋于冷清，市场何时能够真正见底？结构新机会在哪里？请看最新十大券商策略。

　　中信证券：政策应对需观察，磨底进程或加快

　　宏观价格信号疲软的态势延续，内部政策的应对仍需观察，而外部信号扰动还不足以影响国内政策；9月以来托底资金流入减少，加快股价充分反映市场预期，磨底过程有望缩短，增量政策出台前预计短期资金博弈仍将主导市场；配置上，建议延续红利加出海的底仓，耐心等待拐点信号。

　　首先，从三大信号的变化来看，价格信号方面，核心CPI接近历史最低水平，房价仍处下跌趋势；外部信号方面，美国经济未出现衰退迹象，美联储9月或开启“风险管理式”降息，美国大选局面依然焦灼，预计最后阶段才能见分晓；政策信号方面，当前内需疲软的环境下，若房地产行业继续不受控下滑可能产生外溢风险，未来可能会加大货币政策力度以抑制地产风险扩散。

　　其次，从市场磨底的阶段来看，近两周中央汇金持续缩减购入股票型ETF的规模，“托底”性质资金流入的减少可能会加快股价充分反映市场预期和情绪的进度，缩短A股的磨底期。

　　最后，从配置策略来看，在经济基本面依旧偏弱、长久期国债利率不断下行的环境中，红利的底仓价值依旧存在，但在结构上要规避有基本面波动风险的品种；同时，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司具备配置价值。

　　海通证券：本轮美联储降息特点及对A股的影响

　　本次美联储降息的海外环境更加复杂，美国经济类似1995年、美国大选即将到来、海外货币政策协调性下降。

　　根据Fed Watch数据，截至24/09/14，市场普遍预期美联储降息时点为9月，但对于降息节奏存在分歧，降息25bp、50bp的概率均为50%。对比历史，本次降息的宏观背景与以往有哪些相似或不同之处？在此背景下，美联储可能采取怎样的降息步伐？我们认为，从美国经济、美国政治与海外货币政策三个维度来看，本次美联储降息的海外环境更加复杂，降息或偏向预防式。

　　总体而言，本次美联储降息面临更加复杂的外部环境，首先美国经济虽然整体类似1995年但也存在一定差异，即将到来的美国大选日也可能对美联储降息产生影响，此外这次全球央行政策协调性相较以往有所下降。在这种环境下，我们认为美联储此次降息或更偏向预防式，降息节奏相对偏缓。然而需要注意，未来美联储的实际操作将根据海内外宏观形势变化灵活调整。

　　本次美联储降息的海外环境更加复杂，美国经济类似1995年、美国大选即将到来、海外货币政策协调性下降。

　　历次美联储降息时中美经济与货币政策周期较为一致，但这次出现错位。回顾历史，美联储降息前中国经济通常偏弱，降息落地后中国央行往往跟随降息。一般而言，美联储降息对应美国经济衰退/增长边际放缓，即美国经济大体有所走弱。实际上，历次美联储降息前夕中国经济同样疲软。

　　本次美联储降息前国内经济也偏弱，不同的是这次我国央行先于美联储开启降息。事实上，21年底以来为刺激国内经济复苏，央行持续发力逆周期调节。

　　站在当前时点，美联储降息预计在即，国内经济增长类似过往同样偏弱，不同之处在于这次我国央行于21年底提前开启降息，而美联储则自2022/03开始加息，这导致中美货币政策周期出现错位，反映在资产价格上就是中美10年期国债利差不断收窄、目前降至2002年以来11%的历史低位水平。

　　当前经济或正从困局走向变局，关注逐步累积的积极信号。

　　大势：美联储预防式降息或助力A股流动性改善，中长期关注基本面修复验证。根据DDM模型，美联储降息或能通过影响资金面、风险偏好以及基本面影响A股未来走势，具体而言：

　　从流动性看，美联储降息或在中短期改善A股宏微观流动性，助力A股上行。

　　从基本面看，A股中长期走势与基本面相关，降息对于A股基本面的提振仍需观察。

　　风格：美联储预防式降息A股成长跑赢，纾困式降息A股价值占优。

　　行业：美联储降息短期利好A股金融、食饮等消费行业，中期科技逐步占优。

　　①短期维度，直接受益于宏观流动性改善的金融行业率先跑赢，同时外资偏好的食饮、美护等消费行业涨幅始终靠前。

　　②中期维度，社服、电力设备行业逐渐跑赢，利率敏感的电子、计算机等科技行业逐步占优。

　　华安证券：重视成长主题性机会和出口、养殖超跌反弹机会

　　主要观点：

　　市场对美联储降息已给予乐观预期，降息落地对市场提振有限，核心在于国内经济基本面未见改善，市场延续震荡，继续等待政策发力。配置上积极寻找结构性机会，重点关注成长主题机会如电子、通信、计算机、新质生产力。具备景气回升或支持政策的超跌反弹机会，如家电、汽车、房地产、农牧。中期把握景气周期品的确定性机会，如有色（贵金属&工业金属）、公用（电力）、煤炭。

　　市场观点：美联储降息提振力度有限，市场震荡等待政策发力

　　美联储降息提振力度有限，市场震荡继续等待政策发力。美国通胀数据公布后，9月降息预期下修为25BP，但全年降息预期上修至125BP，市场对美联储降息已经给予乐观预期，因而美联储降息对市场提振力度有限。国内经济基本面未见明显改善，社零、社融、通胀等数据指向有效需求待提振。预计市场延续震荡态势，继续等待政策发力。

　　市场热点1：如何看待8月经济、出口数据？受出口景气带动，生产端整体企稳向好，但有效需求依然有待提振，社零和地产延续弱势。根据7-8月中高频数据，拟合Q3增速预计4.4-4.5%。8月出口增速较高，年内出口继续乐观，预计在5%左右。但全球需求走弱态势不改，东盟出口下行或预示中期外需放缓压力逐步累积，传导到我国出口压力可能在明年初。国内宏观政策发力提振需求仍是当前政策的重要期待。

　　市场热点2：如何看待8月社融、通胀数据？社融、通胀数据并未出现趋势变化，与内需弱势相互印证。随着美联储降息落地，国内货币政策空间有望进一步打开。同时央行负责人解读8月金融数据时指出“加大调控力度，着手推出一些增量政策举措”，我们认为后续可重点关注降准、降息、调整存量房贷利率等。

　　市场热点3：如何看待美国8月通胀及对美联储降息路径的影响？8月美国通胀数据符合预期，给9月美联储降息提供更多支撑，但核心CPI环比有所走强或进一步支撑首次降息25BP，也指向美国经济韧性，降息25BP概率大增。但PPI数据公布后，市场对美联储9月降息幅度下修，同时上修年内降息幅度至125BP，当前市场对美联储降息路径给予了较为乐观的预期。

　　行业配置：成长板块主题性机会和出口链、养殖链超跌反弹机会正当其时

　　9月海内外宏观政策如降息、产业政策如科技消费支持、产业事件如电子产品发布等集中发生，这为市场进行活跃的结构性机会带来了有利条件，因此在行业配置角度可积极寻找把握阶段性机会。具体考量上：短期而言，催化事件是主题性机会最重要线索，同时前期调整充分且景气有回升或政策有支撑的方向也有望迎来阶段性反弹；中期而言，具备景气提升趋势或确定性的方向仍是机构共识最大公约数。相对应地，重点关注三条主线：1）成长板块主题催化性机会，关注电子、AI（通信、传媒）、新质生产力（低空经济、设备更新）。2）前期调整充分叠加景气回升或政策支撑带来反弹机会，关注家电、汽车、房地产、农林牧渔。3）景气周期品仍是中期确定性高的方向，关注有色（工业金属&贵金属）、公用事业（电力）、煤炭。

　　配置热点1：银行、石油石化、煤炭、公用事业等高股息板块为何大跌及后市展望？华为三折叠屏手机、新一代OpenAI o1模型发布等事件催化下，通信、计算机、电子等成长行业迎来主题机会，这在存量博弈市场下与前期强势高股息方向形成跷跷板效应，银行、石油石化、煤炭、公用事业面临资金流出压力。后续石油石化、煤炭等行业机会取决于自身景气度变化，短期来看，无论从主题热点、宏观流动性变化或是本身景气度变化，这些行业可能都难以占优，但若从年内中期维度考虑，这些板块具备景气提升条件，如下半年煤价季节性上涨、油价阶段性回升等，因此这些方向仍有配置价值但机会需等待景气提升兑现。

　　配置热点2：农林牧渔（生猪）为何持续回调，股价和猪肉价格背离现象如何理解？农牧板块持续回调，8月至今跌幅超10%，主要原因在于二次育肥集中出栏等因素导致猪价从高点略有回落，市场对猪价持续上行始终信心较弱，前期猪价上涨兑现后资金加速离场所致板块疲软。通常生猪上涨行情一般有三种逻辑，去化导致猪价持续上涨预期、猪价创新高打开预期空间以及业绩兑现，从本轮生猪周期看，加速去化可能性不大，但当前去化程度可能维持较长一段时间，因此猪价有望在本轮高位维持很长一段时间，对应地行情也将呈现出明显波段性特征。考虑到经过前期调整后当前已经处于很低位置，而本轮生猪周期尚未结束，因此后续仍有阶段性机会，当下也是较好的布局窗口。

　　风险提示

　　政策落地速度和力度不及预期；经济基本面修复速度和力度不及预期；美国超预期非常规降息等。

　　华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势探析

　　一、多数情况下，A股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘2020年以来，六次A股成交额较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上涨，其中2020年5月后反弹幅度最大。仅2023年9月成交见底后，上证指数在5个、10个、30个和60个交易日期间均呈现下跌。复盘来看，A股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情，取决于股市微观流动性是否宽松（如2020年5月、2020年9月成交缩量，但基金发行维持较高热度）、宏观政策力度能否改善投资者悲观预期（如2022年11月疫情防控放松）。风格上，市场放量阶段成长风格多好价值风格。

　　二、本轮A股缩量行情的特点：1）A股成交额和换手率明显下滑，目前高于2018年低位。今年8月以来A股量能明显萎缩，两市日成交额一度回落至5000亿元下方，换手率下行至0.8%以下，创2020年以来新低，但仍高于2018年的低位。此外，全A成交额/流通市值、全A成交额/上市公司数分别回落至2019年以来低位。从主要风格指数来看，相比4月29日成交高点，低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前；2）机构行为：公募基金发行仍在冰点，被动基金的占比提升，私募仓位回落至历史低位。目前基金发行尚未明显回暖，结构上被动投资基金发行占比明显提升：今年以来指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金发行的57%、57%，这一占比在2020年仅为19%、8%；3）ETF净申购是增量资金重要来源，上半年“国家队”对ETF投资规模显著增加。

　　三、分子端，中报A股营收净利润负增，“业绩底”有待进一步确认。2024年中报，全A（非金融三桶油）的营收和扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A股业绩增速已连续13个季度下行。历史上A股磨底行情通常处于企业盈利下行期，而在企业盈利上行周期出现熊市概率较小。此外历史规律显示，非金融A股的企业盈利与PPI正相关。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%，已连续23个月负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分行业产能过剩的影响。低通胀环境下，A股盈利大概率持续磨底，盈利拐点或需等待价格因素重回上行。

　　四、投资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策落地。当前沪深300市盈率（TTM）已低于11倍，与2月份低点较为接近，且超过一半的上市公司估值低于今年2月低点，当前位置不宜过度悲观。展望后市，增量宏观政策是A股估值修复的重要驱动力，我们认为例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心（如2022年11月），A股有望从当前缩量磨底转向放量行情。

　　风险提示：海外市场大幅波动、国内经济不及预期、地缘局势变动等。

　　招商策略：央行资产负债表变化，经济数据和社融结构对A股的影响

　　【观策·论市】央行资产负债表变化，社融的结构以及转机。8月央行资产负债表的两个科目出现了较为明显的变化：（1）货币当局对政府的债权在2024年8月增加了5000亿；（2）货币当局对其他金融性公司这一科目8月增加1600亿，较今年年初增加5809亿。总体来看，央行目前保持着扩表的态势，从结构看，央行明显增加了直接货币货币工具的使用。从经济数据看，8月经济数据同比增速较7月存在一定的下行压力，若要达到“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，则后续需要政府开支、房地产以及在消费端予以更多的政策支撑。8月行业改善的线索在于，1）受“大规模设备更新”政策驱动的投资领域；2）产量维持较高增速的高新技术产品；3）出口动力较强的汽车、手机、机电产品；4）需求相对稳健的必选消费和受“扩大内需”政策驱动的家电、通讯器材等消费品。从社融数据来看，8月社融与人民币信贷均同比少增，政府债券贡献主要增量。从市场交易结构来看，9月以来股票型ETF净申购有所放缓，但创业板ETF申购明显放量。

　　【复盘·内观】本周A股市场指数涨跌分化，原因如下：（1）CPI、PPI等数据未超预期，经济复苏仍需时间；（2）缩量市场叠加公募基金赎回压力，大盘承压；（3）中秋节假期前，市场避险情绪增加；（4）白酒销售数据不及预期，板块承压并对指数产生负反馈。

　　【中观·景气】8月汽车出口同比增幅扩大，挖掘机开工小时数同比由负转正。8月台股IC制造、存储器、封装、PCB、被动元件、多数镜头、面板和LED厂商营收同比上行，IC设计、硅片厂商营收同比下行。8月集成电路进出口金额同比增幅均收窄。8月汽车、乘用车产销同比跌幅收窄，三个月滚动同比跌幅扩大新能源汽车产销同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅收窄，市场占有率进一步扩大；出口方面，汽车出口同比增速扩大。8月各类挖掘机销量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。8月中国挖掘机开工小时数同比由负转正。

　　【资金·众寡】融资净流出， ETF持续净申购。本周融资资金前四个交易日合计净流出24.4亿元；新成立偏股类公募基金7.5亿份，较前期下降25.7亿份；ETF净申购，对应净流入168.5亿元。行业偏好上，融资资金净买入银行、传媒、纺织服饰等；医药ETF申购较多，金融地产(不含券商)ETF赎回较多。重要股东规模扩大，计划减持规模提升。

　　【主题·风向】Open AI发布大模型OpenAI o1，具有复杂推理能力AI面世。北京时间9月13日凌晨，OpenAI正式发布了全新AI大模型，鉴于此次模型在解决复杂推理任务方面的重大进展，OpenAI不再将其继续放在GPT系列中，而将其命名为OpenAI o1，意在将其定义为复杂推理模型的新系列。

　　【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行，PE（TTM）为12.3，较上周下行0.3，处于历史估值水平的12.9%分位数。板块估值普遍下跌，其中，家用电器、房地产、通信相对抗跌，食品饮料、国防军工和美容护理跌幅居前。

　　风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

　　民生证券：反弹几时有

　　国内：从需求走弱到恢复。

　　上周（2024-09-09至2024-09-15，全文同）国内8月经济数据悉数公布，基本符合了资本市场此前交易的“需求走弱”的预期。但我们需要看到未来需求恢复的力量在积蓄：首先国内对于“以价换量”的出口的依赖并未降低，反而还在超预期增强，出口的韧性今年以来已经多次在市场的质疑中超出投资者的预期；从金融数据来看，得益于政府债的加速发行，8月社融当月新增规模略超预期，无论从绝对值还是占比来看，2024年8月的政府债发行都是2017年以来最多的，这意味著财政在上半年的意外收缩开始扭转。未来在出口+财政共同的作用下，国内总需求的阶段性低谷或已显现。2023年以来，由于去金融化与中游产能过度充盈的影响，PPIRM相较于PPI而言上行时更具弹性，下行时更具韧性。这意味着上游依然是更好的表达需求恢复的工具。

　　海外：从衰退交易到二次通胀的蓄力阶段。

　　对于海外而言，通胀的韧性再次体现，核心CPI略超预期，与此同时长期通胀预期与短期再次背离：9月美国密歇根大学的短期通胀预期继续回落至2.70%，但5年期通胀预期却反弹至3.10%。尽管就业数据依旧疲软，但此前交易衰退预期的全球大宗商品已经开始出现普遍企稳反弹，这或许意味著衰退交易已经告一段落。从基本面看，美国经济“软着陆”是大概率的场景：8月美国财政赤字进一步扩大，明显高于预测值以及往年同期值，大规模的财政支持保证了美国经济的韧性；而降息本身也更有利于实物需求的修复。

　　为下一个场景做好准备：预防性降息后的路径演绎。

　　以制造业PMI的绝对值作为历史刻度，本轮降息更接近于历史上的预防性降息，从降息到制造业数据的实质性修复大概需要经历五个月（历史平均时长），虽然慢于制造业PMI在低位降息后的修复速度，但单看方向是不对的：实体需求的绝对程度同样重要。我们统计显示，在相对高位的制造业PMI下的降息，此时即便制造业活动尚未立刻恢复，但是大宗商品的回撤幅度已经非常有限：1970年至今PMI处于高位降息时能源、金属和矿物指数的涨跌幅均值分别为-0.40%/-2.94%，相比之下PMI处于低位时能源、金属和矿物指数的涨跌幅均值分别为-12.29%/-12.71%。而一旦制造业活动出现反弹，则商品价格会出现不同程度的上涨，其中能源与黄金相较于其他商品的涨幅更高。综合来看，考虑到当下中国房地产市场寻找到了一个新的更低的平台，全球实物需求的恢复已经只是时间问题，大宗商品以及相关股票从衰退交易过渡到降息交易的概率已经在大幅增加。

　　转机或已出现。

　　过去2个月，无论是市场整体还是实物资产面对了系统性的逆风，其中包括了：国内房地产需求的进一步下滑，财政的阶段性收缩以及更重要的海外的衰退交易。在实物资产回撤过程中，市场也出现了螺旋下跌，从反面验证了实物消耗这一市场主线。当下，压制性的因素正在渐渐褪去，房地产投资在更低的平台震荡，财政支出有了边际改善的迹象，而更重要的是持续强劲的出口与海外降息的临近让以大宗商品为代表的实物资产正在积聚反弹的力量。同样的，市场出现2024年2-4月份反弹的概率也在增加。我们推荐：第一，在实物资产经历了衰退交易之后，上游资源类资产将迎来转机：能源（油、煤炭）、有色（铜、黄金、铝）、船运（油运、造船、干散）；第二，全球衰退预期回摆后，中国制造仍是优势产业，外需预期边际企稳、本身也处于产能出清过程中的家居用品、家电，受新兴市场生产拉动的中间品（特钢）和投资重启下的资本品（仪器仪表、通用设备）；第三，资本回报下降下的相对优势资产，经过调整之后性价比凸显，推荐银行、铁路、燃气和港口。

　　风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

　　东吴证券：强势板块轮动的信号意义

　　除了强势板块补跌外，许多特征亦表明市场已处于底部区间。“地量见地价”，A股市场交投活跃度已经回落至历史低位区间；全A正经历盈利底部，而股价的底部往往会领先盈利底。多个迹象表明，指数已经处于底部超跌状态，短期可能迎来反弹。中长期随着稳增长政策发力，经济复苏斜率上修，A股有望进入新一轮上行区间。

　　市场底部该如何配置？从历史经验来看，指数底部反弹往往伴随着流动性的改善和风险偏好的修复，小盘、成长风格的弹性更优。从基本面角度看，联储议息会议将至，降息周期开启有利于全球资金再平衡，推动成长估值修复；经济弱复苏背景下，产业逻辑强势的分支有望得到资金青睐。

　　具体配置方向上，建议基于四个视角筛选投资机会：1）高景气方向。在指数与流动性环境相对承压的背景下，部分绩优公司股价可能并未对产业景气/产业景气预期充分反应，建议关注以电子等科技硬件为首的高景气方向。2）股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域。部分行业基本面磨底，但股价位置却充分甚至过度反馈了悲观预期，若出现一些边际改善的信号并被资金关注，股价向上修复的可能性较大，建议关注军工、储能、锂电、游戏等方向。3）产业趋势/产业政策预期强化的板块。在内需复苏偏缓、海外经济体是否“软着陆”尚不明朗的情况下，具备政策支持且有独立产业逻辑、对内外需波动性相对“不敏感”的品种可能更加契合当前市场交易的偏好。建议关注具备独立产业政策支持/产业趋势明确的方向，如低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备等。4）美元利率敏感型资产。9月美联储降息的置信度较高，美元资产利率的趋势性回落或将开启，建议关注创新药、新能源等利率敏感型资产的估值修复机遇。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；地缘政治风险；数据口径存在差异，计算方式存在误差。

　　国金证券：美联储降息周期下的底仓配置：创新药及其组合甄选

　　攻、守抉择的重要窗口将至：9月明显降息十分关键

　　国内PPI负值压力明显上行，意味着居民、企业“花钱意愿”及经济活动已进入至较为低迷的水平，而无论PPI还是“盈利底”作为信用的滞后指标，其复苏起点将进一步被延后最快2025Q3；9月美联储或降息25bp，预计11月附近美国经济“硬着陆”风险逐步确认。

　　我们维持预判：只有在美国经济尚未出现“硬着陆”之前国内央行先行降息，尤其5年期LPR至少50bp以上，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望规避国内流动性风险、控制地产风险及促使M1回升，届时，“市场底”方现。建议“右侧交易降息逻辑”：①若9月国内降息25bp，预计A股将迎来至少1个月反弹“安全期”；仍需静待10月再降25bp，上涨行情方可延续至美国经济“硬着陆”确认（约11月后），否则终止。②若9月国内降息50bp，预计A股将迎来至少1个季度反弹“安全期”，直到美国经济“硬着陆”风险确认、甚至扩散影响。③若9月降息25bp对应投资风格：从高股息、银行切换至中小盘、超跌、低估值且具备股息率上修预期的“成长和消费”，切换仓位可过半；若9月降息高达50bp以上，上述可做全面切换“进攻”。④倘若9月不降息或低于25bp，市场波动率将可能进入“加速上行”通道，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。

　　何以看好创新药底仓配置？又如何甄选创新药？

　　作为资金敏感型行业，创新药或将显著受益于美联储宽货币的开启。创新药公司由于研发周期长、前期资金投入大，在尚未实现产业化落地前无法通过销售实现稳定的现金流，该模式使得创新药公司极度依赖融资活动以支撑公司的现金流。历史规律显示，历次美联储降息周期开启后，美债利率趋于回落，无论是A股还是港股的创新药均在上涨机会且具备超额收益。进一步从三个维度筛选创新药个股组合：内外需拆分、龙头和非龙头因子、ROE因子。基于历史复盘结论，我们可得到相应结论：①A股市场而言，“依赖外需+非龙头+高ROE”三个因子在构建组合时均充分展示了该策略的有效性。②港股市场而言，ROE因子选股策略的有效性并不显著，但“依赖外需+龙头”两个因子依然具备有效性。站在当下，我们认为后续创新药行情存在两层利好因素支撑：①随着美国经济数据的降温，9月美联储降息接近“板上钉钉”，将利于创新药融资成本趋于下降，不仅利于其现金流改善、分子端预期修复，亦将利好其分母端估值低位回升；②国内来看，创新药产业链存在政策利好，尤其是在融资利率回落、行业景气有望回升的背景下，相关政策支持或将成为板块的风险偏好回暖的加分项。在此背景下，我们更进一步结合创新药选股因子，对A股和港股的创新药个股进行筛选，共选出19只A股及港股的“弹性”组合。

　　风格及行业配置：9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略

　　维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。

　　风险提示

　　国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。

　　中银国际证券：关注降息交易的落地

　　内需仍待增量政策落地。节前市场持续低位缩量整理。国内方面，基本面数据反映当前内需偏弱外需偏强的格局仍未打破，关于地产政策预期持续升温。8月金融及经济数据显示内需依旧有待提振。生产端，8月工业增加值和PPI同步走弱，工业生产量价出现同步回落。投资端，极端天气与专项债发行节奏偏慢影响下，基建投资增速8月再度回落；积极的一面在于，8月地产投资增速有所企稳，地产销售与新开工面积有所修复是8月地产投资企稳的主要因素，但高频数据显示50城新房及二手房成交面积仍未出现显著回暖趋势，地产销售后续持续性仍有待观察。此外，8月新增社融虽有回暖但结构依旧有待改善：政府债券及企业票据是8月社融的主要支撑项，居民短贷、企业短贷、企业中长贷均延续偏弱，显示居民及企业部门的消费及投资意愿依旧偏弱。此外M1增速持续探底，M1M2剪刀差加速扩大，反映实体部门流动资金压力依旧严峻。总体来看，偏弱的经济数据使得市场对于政策预期阶段性升温。

　　海外风险偏好压制阶段性减弱，关注联储首降幅度。海外方面，美国大选第二次电视辩论，哈里斯首次与特朗普正面交锋。“哈里斯”交易及联储降息交易预期影响下，近两周海外风险偏好的压制阶段性减弱。但市场增量资金有限，观望情绪依旧浓厚，前期涨幅较大的红利资产节前出现明显调整，科技股受益于新产品推出及市场风险偏好的阶段性回暖上周表现居前。短期市场风格均衡化过程仍在延续。下周即将迎来美联储9月议息会议等关键时点，联储首降幅度及后续降息路径是当前市场关注的焦点。结合历史经验，首降落地后，海外风险资产或存在阶段性衰退交易引发的波动，未来两周需重点关注国内政策及联储降息落地后的全球资产表现的变化情况。

　　平安证券：多措并举加大活跃并购重组市场

　　上周A股延续震荡，成长风格占优。上周海外市场继续演绎降息交易，美国8月CPI同比如期回落，市场重燃9月美联储降息50bp的预期，欧央行开启年内第二次降息，在此背景下，海外主要权益市场指数普遍反弹，纳指单周上涨6%。A股市场延续震荡，经济、通胀、金融数据等显示国内有效需求不足问题仍在显现，中秋假期前市场成交延续回落，全A日均成交降至5194亿元，上证指数收跌2.2%，创业板指小幅收跌0.2%；结构上，通信、计算行业有正收益，涨幅分别为2.2%和0.3%，电力设备及新能源、家电、非银金融行业跌幅小于1%。

　　海外方面，全球降息交易继续演绎，美国CPI如期回落，欧央行继续降息。一是美国8月CPI基本符合预期，8月CPI季调后同比2.6%，低于前值0.3pct，刷新2021年4月以来最低记录；8月核心CPI季调后环比0.3%，略微高于前值和市场预期，主要源于住房成本和服务价格上行。CPI数据公布后市场强化对9月降息25bp的定价，不过随着多位美联储官员发表偏鸽的言论，市场对降息幅度的交易波动加大，截至9月17日，CME定价显示9月降息50bp的概率升至69%，超过降息25bp的概率。二是欧央行开启年内第二次降息，下调三大政策利率25bp-60bp不等，同时下调欧元区今后三年经济增速预期0.1pct，维持通胀预期不变。从上周全球大类资产表现来看，10Y美债利率下降6bp至3.66%，标普500、纳斯达克指数分别上涨4%、6%，COME黄金、COME白银、LME铜期货价格分别上涨3.4%、10.3%、3.5%。

　　国内方面，出口增长仍显韧性，资本市场多措并举活跃并购重组。基本面来看，各项经济金融数据显示国内需求不足问题仍在显现，出口有相对韧性。其中，8月出口当月同比8.7%，高于前值1.7pct，船舶、集成电路、汽车、家电出口保持较快增长，累计增速分别为76%、22%、20%、14%，手机出口降幅较前值收窄2pct至-2%；固定资产投资累计同比增长3.4%，低于前值0.2pct，房地产投资同比下滑10.2%；社零8月当月同比2.1%，低于前值0.6pct；物价方面，8月CPI同比小幅回升0.1pct至0.6%，PPI当月同比降幅扩大1pct至-1.8%；金融数据方面，8月新增社融3.03万亿元，与去年同期基本持平，政府债融资仍是主要贡献，存量社融同比增长8.1%，低于前值0.1pct；信贷需求仍偏弱，金融口径8月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元，居民和企业部门8月贷款同比分别少增2022亿元和1088亿元；M1-M2负剪刀差继续扩大，8月M1同比下降7.3%，降幅进一步扩大0.7pct，M2同比增长6.3%，持平前值。政策面来看，一是全国人大批准延迟退休方案，同时提出要协调推进养老托育等相关工作；二是保险行业新国十条发布，提出要发挥保险资金长期投资优势，培育真正的耐心资本，引导保险资金为科技创新、创业投资、乡村振兴、绿色低碳产业发展提供支持；三是多措并举活跃并购重组市场，上交所发布《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》，旨在帮助上市公司准确理解规则，激发并购重组市场活力，推动更多典型示范案例落地。

　　综合来看，我们认为当前A股估值整体处于历史偏低水平，关注积极因素的边际变化，海外流动性转松进一步打开国内宽松空间，A股市场并购重组渐入活跃期，硬科技企业并购、央国企专业化整合等持续推进。结构上继续建议关注政策长期支持和产业催化活跃的方向，如代表成长风格的新质生产力（TMT/电力设备/国防军工/机械设备等）、高端制造业以及国企改革相关的投资机遇。

　　风险提示：1）宏观经济修复不及预期；2）货币政策超预期收紧；3）海外市场波动加大。