国庆假期期间，A股休市，而港股在10月2日到4日交投活跃，成交量创历史新高，吸引了全球投资者目光。恒生指数其间涨幅达7.59%，恒生科技指数涨幅达10%，“牛市旗手”券商股的普遍涨幅都在50%~100%甚至更高。
在近期连续大涨后，港股市场的年内表现排到了全球主要指数首位，领先于美股、日股等。最新EPFR数据显示，继前一周以被动型（ETF） 和交易型（对冲基金等）资金为主的流入后，国庆期间海外被动资金继续大举流入，规模是前一周的3~4倍。
根据第一财经梳理各大国际投行在国庆期间的研究和表态，多数机构仍认为市场有可观的上行空间。高盛将对中国的配置上调至超配，将MSCI中国的目标市盈率从10.5倍上调至12.0倍，这意味着相较当前11.3倍的水平还有进一步上升空间；美银交易台的信息显示，过去两周，纯多头净买入了34亿美元，与疫情解封反弹的买入金额相似，但时间短得多。全球投资者正试图通过购买港股/ADR（美国存托凭证）以及任何有A股基础的产品，来抢先于周二（10月8日）A股散户的资金浪潮入市。因此，机构预计短期任何下跌都可能将是浅尝辄止。
不过，各界最为关注的仍是后续的财政刺激措施。国家发改委将在周二举行新闻发布会，介绍系统落实一揽子增量政策、扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好有关情况。
国际投行仍看多中国股市
当前，虽然主动型外资流入规模不算大，但也是较长时间来的首度持续净流入。区域上，主要以中国和亚洲区域基金为主，新兴市场和全球基金尚未流入。一部分主动基金因市场继续大涨，被迫需要减少低配以防止跑输太多。
截至8月，全球主动基金配置中资股5% （2021年初高点为14.6%），低配10个百分点。中金公司的研究显示，若从低配转为标配，对应近400亿美元流入，相当于2023年3月以来流出总额。
当前，各大国际投行都较为乐观。高盛认为，中国股市预计还有15%~20%的上升空间。目前尚无足够的信息来断言结构性牛市已经开始，因为中国的宏观挑战仍然显著（如房地产市场、人口结构、债务水平、国内消费不振、地缘政治紧张局势），而财政政策的规模和具体措施尚未公布。然而，仍有充分理由认为股市将继续上涨。
首先，估值仍然低于中位水平，目前远期市盈率为11.3倍，低于五年均值12.1倍，此前曾从非常低的8.4倍反弹。如果政策制定者履行支持经济的承诺，估值可能进一步恢复。经验上看，财政宽松与估值扩张有较好的相关性。同时，若政策得以传导至盈利增长，盈利的改善也往往有助于估值扩张。
其次，仓位较轻本身也是一种反转的动能，对冲基金已经迅速增加了对中国的敞口，但仍处于五年区间的第55个百分位，而在2023年1月疫情后重新开放反弹的高峰期曾达到第91个百分位。今年8月底时，公募基金对中国的配置低配310个基点，市场的急剧变化可能加剧了这种低配。同时，内地投资者也开始从较低水平增加保证金融资，类似于2015年政策支持时的风险偏好上升。
从更广泛的角度来看，日本股市在近30年的熊市中经历了7次50%~140%的反弹，这表明即使在具有挑战性的宏观背景下，也可以存在具有吸引力的投资机会。
美银交易台的信息则显示，过去两周，纯多头净买入了34亿美元，与疫情解封反弹的买入金额相似，但时间短得多。全球投资者正试图通过购买港股/ADR以及任何有A股基础的产品（ASHR）。
相对而言，该机构更看好A股，因为港股动量驱动的反弹有可能超预期，但风险回报目前并不十分吸引人。国企指数的前瞻市盈率现在已近10倍，接近重新开放水平（11倍）。从历史上看，当估值超过这个阈值时，国企指数的回报（3个月远期）呈现负偏态。相较而言，A股的估值可能会比H股重估得更多。尽管A股的海外持仓迅速增加，但国内散户进场才刚刚开始。9月30日，融资成交额占总成交额的百分比升至10%以上，但比2014年（18%）仍低得多。
“在2014年牛市前的两年里，家庭的银行存款增加了15万亿元人民币。在这次反弹的前夕，银行存款增加了40万亿元，场外有更多资金。”该机构称。
警惕防范“泡沫”？
回顾2015年，当时的行情反转是由于政策制定者向券商施压，要求提高保证金要求，并收紧获取这些贷款的抵押规则。当前，投资者也对潜在的预警措施保持警惕。
“但这是一个渐进的过程。中央汇金的最大单一股票持仓是在国有银行和沪深300ETF中。拥有A股小盘股超过大盘股将是更有利的持仓布局。在9月30日的反弹中，流入在岸ETF的资金高度偏向于中证1000和中证500。”美银称。
聚焦财政刺激政策的规模和方向
不过，当前市场的关注点仍不在于警惕泡沫，狂欢似乎仍在初期阶段，中国的财政刺激政策是万众瞩目的焦点。
摩根士丹利表示，如果中国政府在未来几周宣布更多的支出措施，股市可能进一步上涨10%至15%。进一步加大财政扩张力度的预期又回到了桌面上，这使得投资者很长一段时间以来首次从再通胀的角度来看待中国，上一次投资者出现这一态度是在去年年初之后。当时投资者给予MSCI中国指数的预期市盈率为12倍左右。
野村认为，北京的刺激支出可能重点关注四个领域。首先，为应对第二波冲击，中央政府将增加对地方政府的财政转移；其次，中央政府可能加快跨区域大型项目的建设，以提振投资需求；再次，中央政府可能考虑增加对弱势群体社会保障的支出；最后，中央政府可能最终被迫充当“最后的建设者”，直接为那些已预售但延期的住宅项目提供资金。然而，这方面努力的规模和节奏可能更为不确定。增量刺激的规模最终可能被限制在每年GDP的3%，市场应更多关注刺激措施的具体内容。
10月8日。发改委国新办发布会或给出线索。这是9月26日政治局会议后，又一场关于系统落实一揽子增量政策的发布会。华泰证券认为，当前，稳住经济才是稳资产价格和稳预期的关键。从这个角度，发改委作为稳经济的牵头部门，有望提供更多新方向。
例如，在稳投资方面，投资增量在哪？有无增发国债或特别国债政策指引？在稳定私营部门信心方面，如何帮助修复居民部门资产负债表、“促进中低收入群体增收”？在兜底民生和社会保障底线方面，如何作为？
同时，后续财政增量政策是关键，市场密切关注10月上旬的人大常委会委员长会议和下旬的人大常委会会议。当前，市场预期跑得太快，对刺激规模的预期已从2万亿元升温到5万亿元甚至10万亿元。机构认为，如何理解“保证必要的财政支出”是关键，届时若宣布2万亿元增量政策属于符合预期，3万亿~5万亿元则属于超出预期。
