“924”、“926”两大会议明确政策转向后，市场扭转前期悲观预期，国庆节前走出多日连续放量大涨行情。然而，万物皆有周期，短时间内市场抢跑透支巨量涨幅后，筹码结构或需要在一定时间内的系统性回调压力下逐渐消化。一揽子政策组合拳驱动的中国资产反攻行情，也迎来踌躇时刻。

　　那么，热烈之后，中国资产重估目前行至何处？本轮行情结构性分化阶段将至？

　　以史为鉴，2.0分化阶段，又有哪些值得深思的历史经验？

　　向后看，中国资产反攻2.0阶段又将迎来哪些布局线索？

　　（一）热烈之后，中国资产重估行至何处？

　　01行至何处？情绪冲高回落，寻找理性的平衡

　　交投情绪短期过热之后，筹码结构也需要在一定时间内的系统性回调压力下逐渐消化，市场也需逐步修正预期。当前，主要宽基指数换手率来到相对高位，两市成交额创历史天量后逐步回落。接下来市场或将逐渐回归理性，同时或也反映市场将从政策转向后的短期普涨阶段迈入预期与现实博弈的分化阶段。

　　02行至何处？估值超跌修复，均值回归，性价比仍合适

　　前期市场大幅拉升时往往不存在特定行情主线，主要呈现各行业普涨、补涨等特征，主要宽基指数估值定价超跌修复至较合理位置，部分细分板块估值定价仍有修复空间。在市场情绪快速升温后，万得全A的ERP已开始向过去10年中枢附近回归，但离过去十年10%分位极端值仍有距离，投资性价比仍处于合适区间。

　　03超跌反弹贝塔行情或降速，中国资产反攻将迎2.0阶段

　　10月9号以来市场开始缩圈，政策转向后的超跌反弹修复的逻辑开始兑现走弱, 短期暴涨后积累的大量获利盘的止盈需求或导致市场技术性震荡盘整。第一轮极致行情后，与基本面脱敏的市场也将回到正轨，中国资产反攻或进入预期和现实博弈的2.0分化阶段，等待政策“成效”的验证。

　　（二）2.0阶段，市场可能经历什么？

　　01历史线索：行情围绕着政策“发令”和政策“生效”叙事

　　以史为鉴，行情的起点与高潮往往围绕着政策“发令”和政策“生效”演绎。行情启动的第一轮阶段，往往是始于政策底确认、扭转悲观情绪预期提振风险偏好，流动性注水，普涨启动，顺周期行业和对流动性敏感的金融板块往往涨幅居前。

　　随着流动性明显改善，超跌修复逻辑充分兑现，预期和现实博弈，情绪开始踌躇，市场开始寻找细分逻辑支撑下的结构性主线，市场行情步入分化阶段。分化背后可能是增量资金的逻辑，也可能是产业景气兑现的支撑，亦或是政策发力后的相关受益链。根据历史规律来看，彼时成长风格或有较高胜率。

　　最终，随着基本面拐点向上、“成效”验证后，时代主线更加清晰。比如2008年“四万亿刺激”侧重于基建类投资拉动，市场主线集中在基建地产和部分上游周期类；2019年流动性宽松、消费升级、能源革命驱动，内外资共振下核心资产和成长则成为主角。

　　02本轮指引：“924”政策发令枪打响，财政定调底气十足

　　“924”政策放水抢先启动，货币（降准/降息）、房地产（降存量房贷利率/降二套房首付比）、资本市场（首度推出股票回购增持专项再贷款和证券、基金、保险公司互换便利两个创新工具）多领域全面开花体现中央呵护决心；9月26日，政治局会议更是接力积极表态，强调加大财政货币政策逆周期调节力度等，传达出明确的稳经济、稳市场、稳预期的信号，极大提振投资者信心并拉开第一轮反弹大幕。

　　10月12日，备受瞩目的国新办财政部新闻发布会召开，会议表示“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心”，并在后续财政支出扩张、化解地方债务隐性风险、支持房地产止跌回稳、补充银行资本金、保民生等多领域都作出积极定调回应，释放了政府有空间、有意愿加码财政的积极信号。

　　态度确认比力度大小更重要，当前财政部关于增量政策“未完待续”以及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”表态的背后，隐含的是决策层对经济政策的态度转变，以及政府着手解决债务通缩和重振资产负债表的决心。对股市而言，财政扩张对于托底市场经济预期以及维持风险偏好也将起到积极作用。

　　03破局核心：政策质变是拐点，经济修复是底色

　　当前，政策对货币、化债、银行、地产、资本市场、民生保障等领域“上有空间、下有托底”的定调基本明确，政策发令枪已然打响，但现有政策举措短期内还难以立竿见影扭转基本面预期。经济数据的验证，才是未来可能迈入第三阶段“强现实”的核心。

　　定价“三因子”的共振修复尚需耐心等待。一般而言，企业盈利、无风险利率、以及风险溢价是股票市场定价的核心因子。当下，全球流动性宽松释放，风险偏好在一揽子密集政策催化下扭转悲观，本轮行情最终能走多远还需盈利修复斜率的确认。目前国内八月经济数据显示工业生产、固定资产投资、居民消费等多项指标低于市场预期，经济仍处于弱修复状态。从政策工具落地到实物量有效改善需要时间，居民与企业投资信心修复、A股企业盈利改善、居民超额储蓄向股市“搬家”的意愿也需要耐心等待。

　　（三）向后看，2.0阶段将迎哪些布局线索？

　　01政策线索1：一步一行，政策想象将于四季度迎关键验证点

　　政策出台非一蹴而就。10·12财政部发布会回应市场关切，明确赤字提升存在较大空间且正在研究，确认政策加码目标，化解风险决心足。但财政具体工具的落地需等待法定程序的履行，预计稳增长政策或将逐步落地而非一次性出台，具体规模量级或成为下一阶段现实与预期博弈的关键点，政策悬念或将随着年内随之而来的10月底可能召开的人大常委会、12月中央经济工作会议等重要会议窗口逐渐明晰。

　　后续分化行情中，若财政预期逐渐兑现，可聚焦于资本市场改革利好的核心受益板块（如非银金融、红利等）、信用周期重启背景下的核心资产、受益于经济预期修复和政策发力的其他顺周期板块（如地产、消费等）进行布局。

　　02政策线索2：中美货币政策共振，弹性品种更易“拔估值”

　　基于前述对历史行情的复盘可以发现，2.0阶段大多伴随着或经历过流动性放水的洗礼，此时对流动性敏感以及受资金面影响明显的成长风格，或将受益于估值端掣肘的缓解进而接力“拔估值”。若借鉴和当前海外环境较为相似的2019年“预防式降息”经验，在加息周期中深度调整的板块可能在降息周期中迎来较好修复，主要体现在TMT、电力设备、军工等成长方向。

　　尽管美国9月就业与通胀数据仍显韧性但不改市场降息预期，年内继续降息仍是基准情形，CME预计美联储年内或将还有两次降息行为，人民币汇率外部压力或将明显减轻，中国资产也有望顺利重估。当前，中美货币政策转向共振，随着国内重磅政策发力见效、市场风险偏好水平修复，市场重心有望移至高弹性强进攻的成长风格。

　　03资金线索3：“冷静”的配置型资金尚有进场空间

　　行情的“启”看政策，“承”或将依赖于新资金。普涨反弹之初，短期快进快出的投机型资金往往抢先跑步进场。然而机构无疯牛，估值进入合理区间之后，配置型资金的前仆后继，可能引发资金重新平衡。

　　一方面，对于杠杆资金来说，两融交易余额自2024年以来占A股成交额比例平均处于8%-9%水平，距离2020年10%以上高位仍有进场空间。从融资余额占流通市值的角度看，杠杆资金或将更青睐对流动性敏感的成长(传媒、计算机、电子)与非银方向。另一方面，公募基金的选择，可能出现在低估值与低筹码交集处。从公募筹码和估值水位来看，低估值、低仓位的消费、新能源可能是值得挖掘的潜力题材，这些板块当前机构筹码低且盈利改善预期计入程度或不高。

　　04景气线索4：业绩为王，10月三季报交易窗口期临近

　　当行情极致演绎后，情绪将回归理性，与基本面脱敏的市场也将回到正轨，景气度再度成为市场较关切的因素之一。当部分板块估值定价在近期市场大幅拉升后恢复至较合理位置时，市场或将对业绩给予更敏感的定价。

　　而10月将近的三季报交易窗口期，同样也是一个重要观察点。近一周来看，31个申万一级行业中有9个上调盈利预期。历史数据表明，企业三季报业绩增速或对10-11月个股表现具有一定指示性。随着本轮估值修复行情持续深化，市场中枢震荡向上，这些估值相对合适、且基本面有“质量”的题材有望实现戴维斯双击。

　　（文章来源：富国基金）