10月股指高位回落，市场整体成交量有所减少。资金方面，截至10月16日杠杆资金本月累计流入1512.44亿元。9月底以来，多项利好政策推动经济预期转好，市场风险偏好迅速扩大，资金短期涌入权益市场推高股价，在基本面无法证伪的情况下预期仍将驱动股市。当前估值水平已得到一定修复，资金重回理性，若能实现政策推动预期向好和基本面逐步被验证的双重驱动，预计权益市场将进入长牛行情。

　　9月24日以来股指一改往常低迷行情，持续多日大幅拉升，主要是因为近期我国不断释放利好政策，改变市场对未来经济和资本市场的预期，资金风险偏好迅速扩大。

图为当月合约年化升水率（单位：%）

　　从政策影响来看，降息和下调存量房贷利率降低居民还贷成本，从而间接刺激消费。10月10日，央行正式落地5000亿元证券、基金和保险公司互换便利，我们认为，政策重点在于支持资本市场发展，特别是股票市场。一方面，在允许互换的情况下，股票会作为央行认可的一种资产，那么证券、保险和基金有更高的意愿去购买股票；另一方面，在互换之后通过卖出国债和央行票据获得资金，可以再次进入股市购买权益资产。该政策将进一步为股票市场提供资金，通过不断互换，会一定程度上增加机构投资股票的杠杆水平。不过从投资的角度来看，资本市场的长期走势仍依赖经济基本面。与此同时，央行还将引导商业银行通过增持再贷款帮助股东回购公司股份，从更长远的角度看，通过大力发展权益类公募基金，将为股市持续提供更多资金，提高权益配置。

　　10月12日财政部围绕稳增长、扩内需、化风险，提出新的财政政策。整体上财政政策基调积极，增量政策大概率会逐步落实，对后续股市走势有提振作用。从基本面和估值角度来看，当前价格一定程度上反映了政策向好的预期，估值水平也得到了部分修复，交易逻辑从前期的抢筹动量交易模式转换成更为理性的基本面交易模式。

　　在前期股指大涨期间，四大股指期货均转为升水为主，随着行情持续火热，升水幅度也随之迅速扩大。各个合约升水规律有所不同，近月合约升水幅度明显大于远月合约，截至9月30日，IH2410、IF2410、IC2410、IM2410年化升水率分别为44.86%、42.63%、33.34%和21.98%，而IH2503、IF2503、IC2503、IM2503年化升水率分别为10.21%、7.03%、3.84%和-0.90%。一般来说，近月合约受行情影响较大，按照历史规律，波动也会比远月合约大。在当前行情走势下升水状态会维持一段时间，但类似9月30日如此大的升水幅度一般不能持续维持。

　　随着市场行情退却，股指期货升水幅度也逐步缩小。截至10月16日，IH2410、IF2410、IC2410、IM2410年化升水率分别为3.43%、3.46%、-3.18%和-5.21%。

图为沪深300股指期权、平值期权隐含波动率随时间的变化

　　在期货相对现货呈现高升水时会出现期现套利机会，即进行买入现货同时卖出期货的操作，随着期货合约逐步到期，基差逐步回归，投资者在这个过程中可以获得比较确定的基差回归的收益。

　　在9月24日之前，市场成交低迷，沪深300股指期权的隐含波动率一直维持在15%以下，处于历史较低水平。利好政策出台后，股指短期连续大幅拉升，市场波动急剧增大，沪深300股指期权隐含波动率也随之快速上升至10月8日的60%，在定价上期权价格明显变贵，期权买方成本增加。随着后续行情退却，期权隐含波动率也逐步回落至20%左右。

　　随着当前利好政策不断出台，股市整体预计震荡偏多为主，在政策驱动预期向好和基本面逐步被验证的双重驱动下，将实现长牛新局面。

　　（作者单位：申银万国期货）