目前债市仍在窄幅震荡，静待财政政策落地。

　　基本面：工业景气度边际改善

　　制造业PMI边际回暖，供给端修复好于需求端。从10月PMI来看，制造业PMI为50.1%，较前月回升0.3个百分点，连续两个月边际回升，回到荣枯线上。从分项来看，生产和新订单分项均环比好转，分别回升0.8和0.1个百分点，均恢复到50%分界线位置，供需均有好转。分企业来看，大中型企业景气度环比好转，小型企业环比回落。新出口订单分项环比回落0.2个百分点，至47.3%，外需放缓的问题继续显现。价格指数方面，9月制造业原材料价格、出厂价格分别回升5.9和8.3个百分点，其中原材料购进价格指数已经回升到荣枯线上方，10月PPI价格预期环比有所好转。

　　非制造业PMI整体上升，其中建筑业回落、服务业回暖。非制造业商务指数为50.2%，较上个月回升0.2个百分点，建筑业PMI指数回落0.3个百分点，至50.4%，分项中新订单环比回升4个百分点，不过仍在荣枯线下，地产基建相关需求偏弱，8—9月新增专项债逐步转化为实物工作量可能支撑后续的基建景气度。服务业方面，整体PMI指数环比回升0.2个百分点，至50.1%，10月景气度边际回升可能与十一出行带来服务业景气度回升有关。新订单环比回升2.8个百分点，不过仍处于荣枯线下方。总体来看，制造业景气度边际回升，以旧换新、大规模设备更新政策和基建资金到位进度加快对经济的改善初步显现，拉动供需两端好转。

　　从高频数据来看，工业部门开工率多数环比改善，地产销售环比回暖，但同比尚未转正，基建资金到位率好转，相关实物工作量环比有所改善，汽车、家电销售热度较高，价格方面工业品价格边际回升、食品价格边际回落。综合来看，在政策支持下经济出现结构性改善，具体反映在，上游价格反弹和预期好转或一定程度上带动工业开工回暖，随着财政政策信号释放基建投资出现初步回暖迹象，地产政策带动地产销售环比企稳，“以旧换新”政策带动汽车家电消费热度。不过当前整体内需处于环比企稳阶段，仍有较大改善空间，且外需存在下行压力，要达成经济目标还需政策进一步加力支持。

　　政策面：聚焦财政政策力度

　　随着9月下旬以来一轮货币、地产、资本市场等领域政策接连落地，当前政策领域悬而未决的便是接下来的增量财政政策规模，而围绕财政政策的预期博弈成为当前债市波动的主要驱动。结合此前财政部发言内容，展望未来财政政策的发力方向可能包括以下几项：一是运用政府债结存限额空间，总体结存限额在1万亿元以上，目前已经公布将使用4000亿元存量限额；二是通过发行特别国债增加国有大型商业银行核心一级资本，规模尚不明确；三是“一次性增加较大规模债务限额”助力地方政府化债，全国人大常委会理论上可能调整债务限额，如果确实调整，年内大概率仅发行部分额度，剩余额度可能分几年发行使用；四是明年的赤字率存在调升的空间，赤字调整可能需要等待明年全国两会决议。综合来看，11月将要召开的全国人大常委会理论上可能调整债务限额增加化债额度、公布发行特别国债增加银行核心资本等，同时可能灵活使用结存限额增加地方债发行量，上述举措均可能增加年内政府债供给量。而赤字率调整可能需要等待明年全国两会。

　　从政策配合的角度来看，央行目前仍明确为支持性立场，如果年内政府债有大额度增发，货币政策也会加力配合，可使用的工具包括四季度大概率落地的进一步降准、公开市场国债买卖，还包括买断式逆回购等多种流动性投放工具。政府债集中发行会导致资金面出现缺口，但是央行很可能加大流动性投放进行对冲。

　　目前债市对年内政府债供给增加预期较强，围绕增量财政政策的博弈近期主导了国债现券以及期债价格走势。不过考虑到央行货币政策操作对流动性缺口的对冲作用，等待财政政策落地后，不论规模大小，对债市而言较大可能出现利空出尽的情况。考虑到目前经济基本面仍然处在内需环比企稳的阶段，真正基本面持续好转还需要一个验证的过程，也需要更进一步的政策支持，包括但不限于明年的赤字率调整。因此如果财政政策落地后出现利空出尽，短期在经济持续回暖尚未得到实际验证的阶段，债市或出现波段回升的机会。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0019608）