2024年9月底港股迎来了一波强劲反弹，在政策与预期的转变，尤其是金融三部委与政治局会议传递出的政策转变信号驱动下，市场两周内涨幅接近30%。不过随着风险溢价快速修复至低位，上涨动能随之放缓。这与我们提示的恒指22,500点的判断基本一致。在本轮反弹中，海外交易型资金一度大举流入，但长线资金依然谨慎。作为南下资金重要参与者的内地公募基金，在本轮反弹的参与度和配置上有何变化？我们通过梳理公募基金三季报港股持仓情况，回答上述问题。
整体趋势：公募港股持仓总规模上行明显，且占南向比例抬升，但也非主动增持
可投资港股公募基金总规模明显增加，但新发基金较上季度放缓。总体看，截至今年三季度末，内地可投港股公募基金（除QDII）共3701只，总资产2.36万亿人民币，其中数量较二季度增加103只，规模同样增加1551亿人民币，占全部12615只非货基和19.0万亿人民币规模的29.3%和12.4%。其中，主动偏股基金2043只（总规模1.57万亿人民币），规模较二季度同样上升1144亿人民币。发行方面，三季度可投港股公募基金新发数较二季度基本持平，月均新增34只，但新增规模较上季度明显放缓，约307亿人民币（对比二季度36只与631亿人民币）。主动偏股型基金同样如此，发行速度与二季度基本持平，月均20只，但新增规模明显放缓至80亿人民币（二季度245亿人民币）。
公募主动增持迹象不明显，但占南向比例却抬升。上述3701只公募基金持有港股市值4559亿人民币，较二季度3759亿人民币增加21.3%。但考虑在今年三季度，恒指与MSCI中国指数涨幅分别为19.3%与21.9%，恒生科技涨幅更是达到33.7%，表明公募基金前期主动增持并不明显，或者持仓并非反弹主要方向。目前，港股持仓占比为26.5%，高于二季度的24.1%。进一步看主动偏股型基金，三季度港股持仓3174亿人民币，较二季度增幅同样略低于期间主要指数涨幅（+17.1%，二季度2711亿人民币），持仓占比从二季度的21.7%升至23.2%，为2021年底以来最高。不过这一过程中，公募占南向整体2.8万亿人民币规模比例抬升，从二季度的14.0%上升2.1个百分点至16.1%，这可能说明除公募外，其它类型的南向投资者在市场反弹中获利回吐。
图表1：可投港股的内地公募与其他公募基金数量与规模一览
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：截至3Q24，可投港股的内地主动偏股型基金共2,043只，总规模1.57万亿人民币…
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：较2Q24增加59只，且整体规模增加1,144亿人民币
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：3Q24（除QDII）新发基金规模为307亿元，较2Q23新发631亿人民币有所回落
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：主动偏股型基金3Q24新发基金规模为80亿元，较2Q24新发245亿人民币有所回落
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：截至3Q24，可投港股基金数量3701只，总规模2.36万亿人民币…
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：…较2Q24增加102只，且整体规模增加近1,550亿人民币
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：内地公募港股持仓有所回升，3Q24持仓4559亿人民币，较2Q24的3759亿人民币明显上涨
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：3Q24主动偏股型公募基金港股持仓3174亿人民币，占基金股票持仓提升至23.2%
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：截至3Q24，内地公募基金持股市值占整体南向的比例为16.1%...
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：…较今年二季度的14.0%提升2.1个百分点
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：港股持仓市值占比前120只大陆主动偏股型公募基金（1/2）
注：基于Wind一致预期；基金规模截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：港股持仓市值占比前120只大陆主动偏股型公募基金（2/2）
注：基于Wind一致预期；基金规模截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：内地可投资港股的 ETF 及指数基金产品一览
注：基于Wind一致预期；基金规模截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
行业配置：可选消费随阿里入通明显增加，能源与公用事业等老经济下滑
可选消费板块随阿里巴巴入通提升最多，相反能源与公用事业等老经济明显下滑。老经济持仓占比从二季度的38.4%降低至30.8%，已降至2023年三季度水平。同期新经济占比从二季度的61.6%升至69.2%。细分行业上，阿里巴巴9月进入港股通交易，其所在可选消费板块持仓比例提升最大。与此同时，消费者服务、制药与生物科技等新经济板块提升幅度同样靠前。相反，能源与公用事业等老经济板块降幅则最大。部分投资者获利回吐及板块相对跑输都可能造成这一现象。跨行业对比，媒体娱乐、消费者服务及能源等持仓比例最高；商业和专业服务、家庭与个人用品以及必需消费等行业持仓比例较低。相比自身历史水平，可选消费、银行与保险等已处于历史高位；公用事业以及耐用消费品与服装等则处于历史低位。
个股层面，阿里巴巴入通后备受青睐、公募同样增持腾讯等新经济龙头，但中海油与中国移动等明显下滑。市场期待已久的阿里巴巴9月正式入通后引发广泛关注，不到一个月南向累计流入规模已超过460亿港元，一举进入公募重仓港股前三位，腾讯同样受青睐。相反，中海油与中国移动等则在同期减少最多。重仓持股层面，阿里巴巴与港交所取代中芯国际与中国神华进入前十大重仓股行列，其中阿里巴巴更是一举取代中海油进入前三大重仓股行列。相比二季度，持有阿里巴巴、腾讯、美团与小米等的基金数量上升最多，持有中海油、中国移动、中广核电力以及中石油的基金数量却明显减少。此外，重仓股集中度层面，前3大重仓股占前100只重仓股市值39.1%，较二季度下滑2.8个百分点，前10大重仓股占前100只重仓股市值却从二季度的58.0%上升至59.2%。
图表15：新经济仍然是整体内地公募基金配置港股的主要偏好，并且持股占比由2Q24的61.6%攀升至69.2%
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：内地可投港股公募基金持股市值GICS一级行业分布（按持股总市值）
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：可选消费与银行等行业持股市值处于其2021年以来高位；但公用事业与食品饮料等处于历史低位
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：在南向资金整体持股结构中，3Q24老经济占比从52.9%下滑至50.6%
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：3Q24可选消费占比大幅上升，但能源与通信服务等占比下滑
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：3Q24南向资金青睐可选消费与金融，而能源板块占比明显回落
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：3Q24前10大港股持仓市值占前100只重仓港股市值的59.2%，较2Q24提升1.2个百分点
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：前3只重仓股持仓市值998亿港元，占前100只重仓港股市值39.1%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：3Q24内地主动偏股型公募基金持港股市值最高的三个板块分别为通信服务、可选消费和金融
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：港股通持股行业中，金融与通信服务占比保持最高
资料来源：Wind，中金公司研究部
前景展望：短期外部扰动增多；整体延续震荡格局，结构仍是主线
在经历了9月底尤其是国庆假期期间超出绝大部分投资者预期的大涨后，情绪透支与政策预期降温共同导致A股与港股在国庆假期后出现回调，基本回吐了前期上涨中接近一半的涨幅，并在20,000点附近震荡盘整。从一定意义上，市场出现回撤并不意外，至少符合我们的预期和多篇报告中的提示，一方面是因为前期市场预期计入过于充分，恒指22,500点所计入的情绪（隐含股权风险溢价）与2023年疫情政策优化后市场高点所对应的乐观情绪相当，想要维持较为困难。另一方面是政策力度有限，想要维持2023年初时的乐观情绪需要更强的政策配合，毕竟当前的政策力度和基本面状况与2023年疫情政策优化时还有所差距。因此，我们在9月29日报告《新一轮政策下的市场空间》中给出恒指点位22,500点，指数触及这一关口后开始调整。
在经历了一个月的横盘震荡后，近期特朗普一些鹰派班底成员的提名使得此前被“忽视”的风险具象化，港股也因此明显回调。我们在《Trump 2.0对全球意味着什么？》，《大选如何影响中国市场？》）中就曾提示，一些资产如中国市场和出口链，对“特朗普交易”的反应并不明显，存在预期差，需要关注扰动风险。往前看，短期来自外部的扰动在增多，不排除波动进一步放大，保持谨慎，但震荡格局仍是基准假设，也不必过于悲观。
中期看，我们在《港股市场2025年展望：密云不雨》中提到，当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等所有问题的根源是信用收缩，源于回报预期与融资成本依然倒挂。“对症”的解决之道：其一是继续压低实际融资成本，我们测算，5年LPR进一步下调40-60bp可以解除上述的倒挂。其二在于提振回报预期，我们测算，新增7-8万亿元财政支出可匹配当前名义增长所需的社融增速，甚至弥补疫情以来的产出缺口。但高杠杆、利率和汇率的“现实约束”与政策“应激式”的响应函数，意味着增量刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外部压力加大。
上述宏观假设下，增长和盈利有兜底，但幅度也有限，因此市场仍没有完全摆脱震荡格局，“反弹是间歇，结构是主线”，更类似2019年反弹后结构性行情下的弱平衡。在整体震荡格局假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个有效的策略。行业上，我们建议重点关注三类：一是行业自身供给和政策周期出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，自主科技领域计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。
