需求前景黯淡

　　2025年，全球原油供给预计显著回升，但原油需求增量相对有限。基准情形下，原油供需结构将转弱，油价运行中枢预计下移， 但若美国对伊朗等国制裁加码，将支持原油供需结构边际转好，给原油带来一定的溢价空间。

　　欧美经济仍面临下行风险

　　2024年，全球经济整体表现低迷，虽然上半年全球制造业PMI一度回升至50以上，但下半年再度陷入萎缩区间，欧洲制造业PMI在年内持续处在萎缩区间。截至10月底，中国、美国及欧洲制造业PMI分别录得50.1、46.5和46，中国制造业在时隔半年后重回扩大区间，而欧洲制造业PMI已连续两年多处在萎缩区间。制造业疲软持续拖累经济，IMF预计2024年全球经济增速将达到3.2%，低于2023年。

　　图为IMF对全球经济增长的预测

　　2025年，全球经济增长动力仍然不强，尤其是美国新任总统特朗普上台后，其贸易保护政策可能加大全球贸易摩擦，削弱经济增长，未来全球经济增速有进一步下滑的风险。

　　2024年，欧美通胀水平进一步下降，给美国及欧洲降息提供了条件。欧洲央行自6月初开启降息周期以来，2024年已累计降息3次，且为支撑经济继续降息的可能性较大。美联储在9月议息会议上宣布降息50个基点，这是其自2020年以来首次降息。当前美国经济前景难言乐观，2025年美联储或仍进一步降息以提振经济，尤其是在特朗普上台后，美国经济政策方向有望进一步趋向宽松，通胀预期显著上升。

　　图为主要国家制造业PMI与油价走势对比

　　OPEC+政策走向存在变数

　　2024年，全球原油供给保持增长，但增幅远低于2023年。根据EIA及IEA的预估，2024年全球原油供给将分别增长50万桶/日和60万桶/日，增量主要来自非OPEC国家，尤其是北美国家贡献最大。鉴于OPEC+未来将逐步恢复产量，预计2025年全球原油供给增长将显著加快，EIA、IEA预计2025年全球原油供给同比增长分别达到200万桶/日、210万桶/日，北美以及OPEC国家是供给增长的主力，尤其是OPEC+未来逐步退出减产，剩余产能将持续释放，给原油市场带来供给增量。

　　图为OPEC原油产量

　　2024年，OPEC+持续减产令全球原油供给维持低水平。1—10月，OPEC原油总产量同比下降5%，OPEC+原油总产量较2023年年底也有明显回落，同时OPEC+海运原油出口量同比减少3.45%。6月初，OPEC+会议释放了增产信号：此前在2023年11月实施的220万桶“自愿减产”在2024年10月至2025年9月底将视情况逐步取消，此后又将退出时间点推迟至12月底；此外，OPEC+同意将阿联酋2025年的产量配额提高30万桶/日，至351.9万桶/日。OPEC+此次会议是一个重要转折点，过去几年，在全球原油消费表现低迷的背景下，OPEC+通过持续减产维持原油市场的相对平衡，并支撑了油价，而随着经济复苏带动原油消费逐步恢复，OPEC+也开始转向注重提升自身产量以提高财政收入。

　　2025年，在政策变化预期下，OPEC+供给预计将有所回升，但鉴于当前全球经济及原油消费依旧疲弱，OPEC+增产步伐预计相对缓慢，以弱化对油价的冲击。而特朗普上台后，预计将加大对产油国政策的干预，尤其是沙特在产量政策方面的态度将受到美国的干扰，这也给OPEC+的政策走向带来不确定性。

　　2024年上半年，俄罗斯炼厂频繁遭遇无人机袭击，导致该国炼厂炼油产能损失一度达到20%，这间接促进了俄罗斯原油的出口。3月，俄罗斯海运原油出口达到520万桶/日，创近1年来新高，而此后随着炼厂逐步恢复生产，俄罗斯原油出口有所回落。俄乌冲突爆发后，欧美对运输俄罗斯原油的船只实施了制裁，2024年被制裁的船只逐步恢复运输俄罗斯原油，这一趋势自2024年4月以来逐步增强，被制裁的船只在不使用西方国家的保险服务以及不停靠西方国家港口的情况下，将不会受到潜在的处罚，这令这部分船只再度活跃起来，进而助推了俄罗斯原油的出口。

　　目前，西方国家对俄罗斯的制裁趋于常态化，但俄罗斯仍然通过非常规手段保持原油出口的稳定性，特朗普就任后，可能会促进俄乌冲突结束，不过即便如此，西方国家仍可能继续保持对俄罗斯的制裁，俄罗斯原油供给仍会面临一些变数。

　　2024年，美国原油产量增长有所放缓。EIA短期能源展望报告显示，11月美国原油产量预计为1344万桶/日，较10月的1345万桶/日略有下降；12月预计为1352万桶/日。预计2024年美国原油产量将增加30万桶/日，而2023年美国原油产量增加100万桶/日。

　　目前美国页岩油上游投资活动景气度仍然不高，从美国达拉斯联储的调查数据来看，美国第十一区的130多家原油和天然气公司的能源活动自2022年以来持续下降，且2024年三季度能源公司的商业活动、资本支出及前景展望等指标环比及同比均大幅走低，在当下能源活动处于低景气度背景下，各能源公司也不看好未来的发展前景。二叠纪地区钻井活动要明显好于其他48州，先进的钻井和完井技术推进了该地区页岩油产量的增长。而在过去的几年，二叠纪地区原油和天然气产量的增长也受到了外输能力的限制，但这样的局面未来将有所改善。Enbridge宣布，将在2025年年底前将其Gray Oak管道运输量扩大12万桶/日，以增加二叠纪盆地开采的原油的运输能力；而新的天然气管道Matterhorn管道于2024年三季度投入使用，也将增强天然气的外输能力。

　　此外，特朗普强调美国能源独立，支持传统石化产业，其上任后或加快发放原油、天然气勘探许可，这意味着未来美国油气行业产出将再度受到政策支持。但由于当前美国页岩油主产区中联邦土地的使用率已超过90%，因此即便未来政策利好美国油气行业，对美国原油产出的整体影响相对有限。EIA、IEA、OPEC预计，2024年美国原油产量增幅分别为29万桶/日、70万桶/日、60万桶/日，其中页岩油产量预计仍将保持增长，增量主要将来自Permian。但传统原油产量有可能出现下降，同时EIA、IEA、OPEC预计2025年美国原油产量增幅分别为31万桶/日、70万桶/日、50万桶/日。

　　全球原油消费难言乐观

　　2024年，全球经济持续低迷，原油消费表现并不乐观，近几个月机构连续下调原油需求预期，大部分机构预计2024年全球原油需求增速将出现下降。EIA、IEA、OPEC预计，2024年全球原油消费增幅分别为100万桶/日、90万桶/日、182万桶/日；EIA和IEA对原油需求增幅的预测不及2023年一半的水平。2024年，非OECD国家仍然是原油需求增长的主力，预计将贡献大部分的需求增量，印度原油需求增量相对较大，而中国原油需求增长放缓。2025年，全球经济预计难有起色，原油消费将继续受制约，从各机构的预测来看，2025年全球原油需求增速将进一步回落，EIA、IEA、OPEC预计2025年全球原油消费增幅分别为122万桶/日、100万桶/日、154万桶/日。目前来看，增幅预测普遍略高于2024年，但各机构后期对原油消费增幅进一步向下修正的可能性较大。2025年，非OECD国家仍将供应大部分需求增量，包括中国、印度等国家，航空煤油仍将是需求增长较快的原油产品。

　　图为机构对全球石油需求增长的预测

　　图为美国炼厂开工率

　　2024年，美国原油消费表现依旧疲软，无论是炼厂端还是终端消费均无明显增长，且低于疫情前水平。1—10月，美国炼厂原油加工量较2023年小幅增长，但较2019年同期仍然低3.2%；美国油品总需求同比增长0.29%，但较2019年同期下降了3%。2024年，美国炼厂端原油加工需求与过去几年持平，但终端成品油消费表现相对疲软，汽油及柴油裂解价差自二季度以来持续回落，即便在夏季消费旺季，美国汽油裂解价差依旧偏弱，同时成品油库存水平也高于过去两年同期，尤其是柴油需求受经济环境影响表现更差。基于当前美国的经济环境，EIA、IEA、OPEC预计2024年美国原油消费增长分别为0万桶/日、15万桶/日、10万桶/日。2025年，美国经济增速预计将进一步下滑，并继续打压美国终端原油消费，进而将对炼厂端形成负反馈，炼厂原油加工需求及炼厂利润均将受限。EIA、IEA、OPEC预计2025年美国原油消费增长分别为21万桶/日、21万桶/日、0万桶/日。

　　2024年欧洲经济持续疲软，欧洲制造业PMI持续处于萎缩区间，对欧洲柴油消费形成明显打压。与此同时，燃料油车销量下降以及电动汽车销量增长一定程度上也制约了欧洲汽柴油消费，但欧洲市场长途出行需求增加提升了航空煤油消费，对冲了部分汽柴油消费的下降。1—10月，欧洲16国炼厂开工率同比基本持平，但低于疫情前水平。2025年，欧洲经济预计仍将维持低增速水平，但略高于2024年的增速。目前，大部分机构认为2024年欧洲原油消费相对平稳，但对2025年欧洲原油消费预期相对悲观。EIA、IEA、OPEC预计2024年欧洲原油消费分别持平、增长10万桶/日、增长10万桶/，预计2025年欧洲原油消费分别下降3万桶/日、下降20万桶/日、增长1万桶/日。

　　图为中国原油进口量

　　图为中国原油加工量累计值及累计同比

　　1—10月，我国原油进口量累计达到4.57亿吨，累计同比下降3.46%；1—10月，我国原油加工量累计达到5.9亿吨，同比下降2%。2024年，低利润、低需求持续抑制国内炼厂开工负荷。从终端消费来看，柴油消费受影响较为明显。1—9月，我国成品油（汽柴煤合计）表观消费量累计达到2.89亿吨，同比下降0.21%，其中汽油、柴油、航空煤油表观消费量同比分别增长3.33%、下降5%、增长12.55%。1—9月，国内民航周转量同比增长18.3%，推动了国内航空煤油消费的增长。EIA、IEA、OPEC预计2024年中国原油消费分别增长9万桶/日、10万桶/日、40万桶/日，2025年增幅分别为26万桶/日、20万桶/日、30万桶/日。

　　原油供给端不确定性加大

　　图为美国原油产量

　　图为俄罗斯海运原油出口目的地

　　2025年，全球经济增长动能预计仍然偏弱，而特朗普上任后可能加剧全球贸易摩擦，全球经济增速预计进一步放缓。2025年，全球原油供给预计将有所回升，主要增量将来自OPEC+产量的恢复以及美国页岩油产出的增长，而特朗普上台可能令美国对伊朗及委内瑞拉的制裁加码，尤其是伊朗供给回升将再度面临阻碍。在全球经济增速预期下滑的背景下，未来原油消费将受到进一步打压，尤其是在需求大国经济增速下降预期下，原油需求难有乐观表观，欧洲需求预计延续疲软。预计2025年全球原油供给将逐步回升，而需求增量相对有限，原油供需结构将弱化。特殊情形下，若美国加大对伊朗、委内瑞拉等主要产油国的制裁，2025年全球原油供给增量将受限，但在需求表现羸弱的背景下，原油供需结构可能趋于相对平衡。而特朗普上台将令全球地缘局势趋于复杂化，2025年全球地缘政治事件预计仍将维持高频率，原油供给端不确定性加大。

　　图为美国活跃石油钻机数与油价

　　整体来看，2025年全球原油消费增速放缓预期相对确定，原油市场供需平衡的主导主要在于供给端，美国新任总统特朗普上台后或加大对伊朗和委内瑞拉的制裁，导致两国原油供给下降，进而影响OPEC+产量政策及原油供需平衡表。在基准情形下，预计2025年原油价格运行重心可能继续下降，而在伊朗及委内瑞拉原油供给下降的特殊情形下，可能给油价带来5美元/桶左右的溢价。（作者单位：方正中期期货）