昨天晚上游完泳回到家之后，发现腾讯发布了半年报。粗略扫了一眼，经营业绩令我兴奋。但兴奋的状态也撑不起疲惫的身躯——这份仅仅52页的半年度业绩，我花了一个小时，才看了8页，不是因为太困难，而是因为太困——期间睡着了3次。

养精蓄锐之后，今天上午才看完，顺便看完了业绩说明会的中文纪要。我们来简单聊聊其中的要点。本文分为总体业绩速览、各项业务概况，以及值得关注的小细节三部分，下面进入正题。

强烈声明

腾讯控股是本人第一大持仓，目前占比约33%，近期无交易计划。本文仅作为我的投资记录，请勿据此操作。

一、总体业绩速览

上半年实现营收3206.18亿元，同比增长7%，非国际财务报告准则归母净利（以下简称Non-IFRS归母净利）1076亿元，同比增长53%。

其中二季度营收1611.2亿元，同比增长8%，Non-IFRS归母净利573.1亿元，同比增长53%；在今年一季度高基数的基础上，营收环比只增长了1%，但Non-IFRS归母净利却依然环比增长了14%，这样的业绩，令我非常满意。

二、各项业务概况

了解腾讯的朋友应该清楚，腾讯的四大业务分别为增值服务、网络广告、金融科技、企业服务（最后这两项业务在财报中合并到一起了），当然还有大家非常关心的投资业务，我们分别聊聊这五部分业务。

1.增值服务业务

首先还是看用户数，这既是增值服务的根源，又是腾讯整个商业帝国的护城河：微信月活账户13.7亿，同比微增3%，环比微微增0.9%，依然稳如磐石；QQ月活账户5.7亿，同比没变，环比微增3%；增值服务账户2.63亿，同比增长12%，环比微微增1%——主要是QQ音乐和腾讯视频的功劳——QQ音乐付费会员数同比+18%，腾讯视频付费会员数同比+13%，《庆余年2》和《与凤行》包揽了上半年网络电视剧播放量排行榜的前两名。

其次是增值服务大类下的游戏业务。

每款长青游戏的优秀表现我就不往这里搬了，感兴趣的朋友自己看，这里看个总体数据吧：国际游戏市场和本土游戏市场，双双获得9%同比增长。

只看这个数字的话不是很高，但财报中我标注的这两处“游戏总流水增速(显著)超过收入增速”，才是让我感到满意的地方。

引号里的内容是什么意思呢？玩游戏的朋友应该有经验，这里举个例子方便大家理解：比如，当我们在游戏中花100块钱购买了一款永久的皮肤(年龄偏长或不玩游戏的朋友可以理解为QQ秀，就是个装饰，除了好看+炫富之外，没别的作用)。

腾讯当下就收到了这笔钱（也就是原文中的“游戏总流水”），但不能把这100块简单记录为当月（或当季度、当年）的收入。因为玩家购买的皮肤是永久的，所以，理论上讲，应该在永久的时间期限内，平摊这笔收入。但事实上，没有什么东西是永久的，就算曾经火爆全网的QQ宠物，现在也停止运营了。所以，腾讯会按照自己预估的游戏的生命期（比如3年、5年、10年或更久），来分摊这笔收入，在每个财报期间确认一部分，直到把这笔收入分摊完。这就导致，钱已经全部收到了，但本期财报只体现了一部分，后续还能缓慢释放一些收入和利润。也有朋友管这叫“隐藏收入”，虽然我认为这并非公司有意为之，但客观来看这么理解也没毛病。

那么“隐藏收入”有多少呢？上半年业绩P22显示，“递延收入”从2023年底的896亿，增长到2024年1季度末的1105亿，再微增到2季度末的1118亿。

之前，2023年报后的业绩会上，管理层表示2季度游戏业务将重新迎来增长。如果是通过释放之前的“隐藏收入”来取得增长，那么所取得的增长就是差强人意的。但如今看来，非但没有释放1季度末的“隐藏收入”，反而在此基础上继续“隐藏收入”，说明增长的质量极高，这样实打实的增长令我满意。

大游戏聊完，聊聊小游戏。

这份半年度业绩中提到，小游戏总流水同比增长超30%。而且谈及公司整体毛利率提升时，多次点名表扬小游戏，表示部分源于“小游戏平台服务费等高毛利率收入来源的增长”。

而本次业绩会上，管理层表示，“本季度收入超过1000万元人民币的小游戏，有超过140款”、“小游戏月活跃用户达5亿，超40万开发者在为其提供服务”可见，腾讯小游戏业务目前体量已经不小了，而对玩家的吸引力和未来继续商业化的潜力也不容小觑。

早在今年三月底的周记中，我就写道：

如今看来，管理层诚不欺我，我的“乐观态度”也被验证是正确的——当时股价288港币，如今不到5个月，价格368港币，涨幅27.8%。如果考虑这期间曾到达过的阶段高点400港币，涨幅38.9%，就显得更正确了。

所以，投资其实没什么难的，找到未来业绩具有一定确定性，同时目前价格低估的好公司，等估值回归。估值快速回归，就赚吹泡沫的快钱；估值迟迟不回归，就赚业绩稳步增长+持续分红的慢钱；而很多时候，尤其是牛市的时候，业绩增长常常引发估值回归，于是我们两个都要，赚戴维斯双击的大钱。

而在此之前，从好几千家泥沙俱下的公司中挑选出便宜的好公司非常重要，子弹打光之后等待的过程所需要的耐心也同样重要，若二者兼具，赚钱就是必然结果，只是或早或晚、多赚少赚的区别而已。

请允许我提前嘚瑟一下，现在市场行情不好，文章看的人少，能少挨点骂，等行情好的时候再嘚瑟容易被骂哭。

2.网络广告业务

收入同比+19%，主要由视频号和腾讯视频广告收入增长驱动。这部分没太多需要聊的，腾讯视频的火爆上面聊过了，业绩说明会上公司表示这部分广告收入同比增长超30%。

视频号增长势头依然很猛，“得益于增强的算法和更多的本地内容，第二季度用户花费的时间同比显著增加”、“视频号广告收入同比增长超过80%，这是由不断增长的短视频参与度推动的。”

视频号之前聊过了，优质内容吸引用户，用户量提升吸引更多创作者来创作更多优质作品，形成正向循环后，就能吸引更多广告主投广告，加上强大的算法，比我自己都清楚我喜欢看什么，让人根本停不下来。此外，还能依托微信强大的用户基础，和微信内的社交、群组活动，形成微信+视频号+公众号+企业微信+小程序+电商闭环生态圈，未来的终极形态也有足够大的想象空间。如今还在正向循环的过程中，目前还未见到有什么外力能够打破这种正向循环，继续享受现在以及未来的增长就好。

当然站在用户的角度看，相比游戏，短视频才是真正的精神鸭片。刷短视频的过程产生的快感，并非源于优质的视频内容，而源于大脑对下一条视频的期待。期待时产生的多巴胺，就是巴甫洛夫训练狗的关键，也是让人获取短暂快乐甚至产生持续依赖的根源。

而目前来看唯一能打破腾讯短视频业务正向循环的外部力量，可能就只有红头A4纸了。但现在这个经济形势嘛，为了让人们消费，短视频的副作用上面应该是可以容忍的，所以限制应该不会在短时间内出现。但未来经济好转并持续一年半载后，短视频和游戏的ZC风险就值得关注了。

3.企业服务业务

业绩说明会上，公司表示，“企业服务受益于更高的云计算服务收入和更高的技术服务费，收入在第二季度同比增长了十几个百分点。企业服务毛利润同比大幅增长，原因是高利润率收入流的贡献增加以及效率的提高，商家越来越愿意为先进的通信功能(如客户服务、聊天群)付费，腾讯会议增强了货币化水平，尤其是制药和零售领域。我们正在从客户那里获得越来越多的人工智能相关的外部收入，这些客户利用高性能计算基础设施，如GPU和模型服务。我们最近推出了三款面向企业的人工智能平台解决方案。图像生成引擎和视频生成引擎，这对于广告主创建广告内容特别有用，以及知识引擎，这对于金融，教育和零售相关服务，部署客户服务聊天机器人特别有用。”

视频号的商家技术服务费、小游戏的平台服务费、以及云服务的增长都归入这部分业务，前两项的增长十分明显，未来也依旧会延续之前的增长势头，目前空间还很大，离天花板还很远；大模型未来的发力点和变现路径，也会在这个板块和企业微信、腾讯会议、腾讯文档等业务结合；而降本增效主要在云服务上，如今看来效果也是延续了之前的趋势。

这部分没太多需要补充的，还是之前的观点。

4.金融科技业务

收入增速放缓至低个位数百分比，原因还是在大环境。

除此之外，业绩说明会上，公司表示，人们日常消费的行为并没有减少，反倒还是增长的，但每次消费的金额降低了。换句话说，大家该花钱还是在花，只是花的更精细了。

难道是人们没钱了吗？非也。业绩说明会上，公司管理层表示：

这也是腾讯上半年业绩中，唯一不尽如人意的方面了吧。不过好在，这是整体环境，而非腾讯自身的问题，加上人们并不是没钱了，而只是更谨慎了，等大环境好转的时候，如今的储蓄都将释放到未来变成消费，所以也没什么好担心的。

经济是循环往复的，放下期待，备足粮草，等到下一个春暖花开的时候，属于我们的结果会自然呈现出来。

这就像我最近非常喜欢听的一首歌，其中有句歌词是“心若无所求，有风无风皆自由”，我觉得境界特别高，分享给大家。

5.投资业务

之前宣布回购的时候，公司管理层就委婉地表示，就(当时)这个股价水平，与其投资别人，不如回购自己。

而上半年，公司花了523亿港币（不包括交易产生的手续费、印花税等摩擦成本），回购了154,730,000股股份，并且全部注销掉了。因此，我们可以发现腾讯的总股本，从2023年底的约95.1亿，下降到2024年二季度末的约93.55亿，降幅约1.63%，相当于同等幅度地提升了每股内在价值，对于港股通（分红需要收20%的税）投资者来说，明显是更优选择。如今半年报发完，“腾十亿”又可以继续买买买，股东们又可以继续嗨嗨嗨了。

此外，投资环境有些转暖的迹象。

首先是P32显示，联营公司发行新股而产生的“视同处置收益”，去年同期是亏损5.67亿，而今年上半年是收益24.4亿。我们知道公司融资是一轮接一轮的，如果后面一轮融资时的估值比之前的估值低，对老股东来说，新股东以更低的价格投资进来，既稀释了老股东的股权，又拉低了股价，所以就会让老股东产生名义上的亏损，也就是上面说的“视同处置收益”亏损。而如今这部分扭亏为盈，就是因为联营公司们的估值提升，并吸纳了新的资本，侧面显示出投资环境的转暖。

其次是P36显示，“于联营公司的投资的公允价值”，由2023年底的3516亿，下降到1季度末的3008亿，如今又回升到3228亿。我们知道只有业务关联性强，具有战略地位的公司才会被归为联合营公司，所以联合营公司的股权不会像交易性金融资产一样经常买来卖去的，我们假设这部分股权数量基本稳定的前提下，公允价值的提升，也是投融资环境转暖的另一个体现。

而业绩说明会上，公司表示“在今年第二季度，我们的撤资额显著超过了新投资总额，包括撤资、股息收入和基金分配在内的资金比新投资的资本多出50%以上。大部分投资组合价值集中在大型、流动性强的上市公司证券。我们在第二季度通过出售股票实现了超过10亿美元的撤资，这一趋势有望持续。”

趁着投资环境转暖，把已经涨起来的、业务战略关联性不强的公司卖掉变现，趁着价格不高，买入自家股票并注销，我给这波操作打满分。毕竟腾讯投资的互联网和移动互联网行业中，在确定性和目前的性价比这两方面，都能超过腾讯的公司，我目前还没发现。

腾讯的五大业务聊完，我们再简单聊聊几个有意思的小细节。

三、几个有意思的小细节

1.下降的所得税

我们之前在《腾讯2023财报解析及估值调整》提到过，当时公司实际税率约26.83%，第四季度税率也高达25.7%。而这份半年度业绩P9显示，公司实际所得税税率，今年一季度下降到24.93%，而P19显示，继续下降到如今二季度末的17.37%，希望上面把这个趋势保持下去吧，不要再倒查N年来吓唬人了，毕竟现在信心比黄金更珍贵，市场已经经不起任何风吹草动了。

2.提升的毛利率

毛利率的提升，简单来说都是之前公司转变战略，优先挑软柿子捏、做更容易赚钱的业务的必然结果，而赚辛苦钱的业务，以及又辛苦又不赚钱的业务，早已被战略性舍弃了。尤其是企业服务中的云服务业务，从不计成本抢地盘，转化为高质量增长。加上小游戏平台服务费及视频号商家技术服务费的高质量增长，整体为金融企服整体毛利率带来10个百分点的提升。集团整体毛利率也达到53%，可喜可贺。

但这个水平应该就是公司近期能达到的极限了，未来只要战略不转变，这个水平的毛利率应该能维持很长时间，但再向上突破到下一个量级（65%甚至更高），我认为短期内概率不大。

业绩说明会上，公司表示“关于收入结构向更高利润率领域转变的影响，我们没有单独量化每个收入流的具体贡献。但可以明确的是，近期我们的毛利润增长速度超过了收入增长速度，达到了2倍多。这一现象主要受两大因素推动：首先是高利润业务的贡献增大，其次是我们采取的一系列积极的成本管理措施。这两大因素的结合，使得毛利润的增长速度显著快于收入增长，形成了倍增效应。面向未来，虽然我们预计一些效率提升措施将达到预期目标，毛利润增长超越收入增长的趋势可能会放缓，从2倍的倍增效应降至1倍多。尽管如此，我们依然相信，向更高利润率收入的转变是一个长远的趋势（many years to run），还将持续较长时间。因此，我们预期毛利润的增长将持续超越收入增长，尽管具体的增长幅度可能会有所调整。”

3.转变的降本方式

之前，腾讯一直在讲降本增效，其中很大一部分是通过优化人员结构来实现的，比如集团的雇员人数，从2021年底112771名，优化到2022年底108436名，再到2023年底105417名，又继续优化到2024年一季度末104787名，如今2024年二季度，终于触底回升到105506名；

而之前被各种花式压缩的各项费用，如今也重新回到了健康增长的轨道上。比如研发费用同比增长8%；再比如销售费用，由于推广新游戏，同比增长了10%。

之前大手大脚花钱买量肯定不行，但一直扣扣索索也不行，只要能把好钢用在刀刃上，该花的钱还是要花的。

小结

总体来看，腾讯依然十分优秀。

业绩方面，之前预计今年Non-IFRS归母净利1850亿，如今半年报已完成1076亿，按照公司目前的表述，没打算主动降速隐藏利润，相反，广告、视频号、小程序、小游戏，下半年都还有不小的增长空间，加上游戏的“隐藏收入”，所以，完成我的业绩预期应该是板上钉钉了。

鉴于目前仓位33%，已经不低，而最后一把子弹打算留给茅台或是新公司（最近在研究几家头部饮料公司），哪怕其他公司都已到达买点，我也巍然不动。既然不打算继续加仓，偷个懒，估值也就不调整了。

至此，本文结束，感谢阅读。

由于同时开着几份财报引用数据，加上仓促成文，如有错漏之处，请在留言区批评指正，谢谢。如果您有不同观点，也欢迎留言探讨。