今年以来，资本市场特别是香港市场的打压，再加上美联储降息消息的反反复复，让国内不少生物医药上市企业都憋着一口气。回购，已成了自救的一种集体行动。回购公告中“委屈”的共识是：看好公司发展前景，目前股价低于公司实际价值。

　　和药明生物、石药集团等公司的回购计划比起来，同在港交所上市的三生制药（01530.HK)的气或许憋得更甚，因为它出手更早，下手也更重。

　　算上近年来持续执行的回购计划，三生制药为此消耗了近十亿元人民币。巨额回购，也让三生制药贴上了生物医药“回购第一股”的标签。

　　遥想当年，三生制药可谓是苦“低估值”久矣！作为首家在美国纳斯达克上市的中国生物技术公司，三生制药自2007年上市6年以来，股价长期低迷，最终于2013年6月宣布私有化退市。

　　经过两年的休整后转战香港市场，于2015年成功登陆港交所。但近年来，营收盈利持续增长并维持稳定的分红派息政策的三生制药，再一次陷入被冷落的失意中。 “回购第一股”财大气粗的背后，究竟有着哪些被误读的“憋气”？它的投资估值，又该如何理性地正视呢？

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　　携两销冠产品进军美股市场

　　资本不买账只好私有化退市

　　和很多地方“药王”销售代表出身不一样的是，三生制药两代创始人均为科班出身，专业素养高。

　　初代创始人娄丹，曾是国家医药评审委员。他在沈后军事医学研究所工作了30多年，曾任微生物免疫研究室主任。1993年趁着知识分子下海热潮，在57岁将近退休之际，下海创立三生制药，成功研制了重组人干扰素α2a（因特芬），以生物制药起家。

　　1998年，三生制药的第一款拳头产品“益比奥”一炮打红。这是一款仿制美国医药巨头安进研发出的人蛋白促红细胞生成素（EPO），主要解决肾功能不全、肿瘤放化疗引起的红细胞不足的问题。当时EPO国产替代的赛道上，挤满了大大小小的跟风玩家。如何在一片混战中突围，娄丹率先祭出低于其他产品60%的价格大杀器，瞬间成为“行业敌人，人民福星”。为此，行业协会在短短4个月内，两次召开“EPO价格座谈会”。

　　伴随着益比奥的成功，二代创始人娄竞也开始崭露头角。娄竞是娄丹之子。他在上海第二军医大学任教3年后，赴纽约fordham大学攻读分子与细胞生物学博士学位。1995年，娄竞结束了在美国国家健康研究院的博士后研究，回到三生制药担任研发主管，此后逐步接手公司的管理工作。

　　在娄竞的建议和全程主持下，三生制药立项研发血小板生成素(TPO)—— “特比澳”，这个产品主要解决肝肾功能不全以及化疗引起的血小板减少的问题。该药共获得 4 项国家发明专利，三次获得国家 863 计划和十五重大科技专项课题支持的国家一类新药，填补了对骨髓三大血细胞系中缺乏调节巨核细胞特异性药物的空白。

　　正是得益于这两大肾科用药明星产品，三生制药头顶“中国安进”的光环，顺利撬开了美国资本市场的大门。尽管五年间销售额增长了5倍，利润也翻了近5倍，但美股市场不认可这种过于单一的产品模式。面对纹丝不动的股价，三生制药最终选择了私有化退市。

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　　痛定思痛持续打造多款创新产品

　　却被市场嫌弃过分依赖核心产品

　　铩羽归来后的两年间，痛定思痛的三生制药踏上了并购之旅，开启了集团化改造之路。2014年9月至2016年3月，三生制药相继收购了中国生物制药公司深圳赛保尔生物、意大利医药制造商Sirton、浙江万晟和上海中信国健。

　　回头看，这些并购之举对三生制药未来的发展影响甚是深远，不仅为三生制药搭建起了生物制药、毛发皮肤类、CDMO业务三大业务板块，还带来持续、可靠的现金流。特别是生物制药这块，纳入囊中的深圳赛保尔的赛博尔，与益比奥一起成为三生制药促红素“双雄”；中信国健的益赛普，作为中国首个上市的人源化单克隆抗体药物，则替三生制药开辟了另一利润增长点，成为自免赛道上又一明星产品；浙江万晟的毛发类产品、中国大陆首款非处方脱发治疗药物蔓迪，更是后来者居上。

　　并购的不少产品，与特比澳、益比奥一起，共同为三生制药构筑起强大的护城河。2023年，这些核心产品占三生制药总收入的87%。当中尤以2005年全球独家上市的重组人血小板生成素特比澳为重。

　　爱恨情仇一念间。在有些投资者看来，这些数据彰显出三生制药过分依赖上述核心产品，而且靠这些“古董药”一吃就是十几二十年，毫无创新精神，缺乏更具前瞻性的新药布局。

　　特别是核心产品之一的益赛普，因受国家医药集采和不少竞品也进入医保的影响，2020年业绩同比下滑46.2%，从前三年的10亿+明星产品陡降至6亿多元。受此拖累，公司利润从2018年的12.8亿元降至2020年的8.4亿元。市场对此迅速作出反应，股价应声下跌70%。

　　在三生制药看来，益赛普并没有市场想象的那样不堪大用。在积极推进市场下沉策略后，2023年益赛普销售收入5.65亿元，虽不及巅峰时的一半，但同比增长 10.5%，重回增长轨道。

　　最重要的是，作为国内首款上市的 TNFα抑制剂产品，益赛普主要用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病。据三生制药控股公司三生国健2024年中报显示，类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、银屑病这三种疾病的患者数超过1500万人，免疫疾病治疗需求在快速增长，用药方案逐步从化学制剂向生物制剂/新一代靶向药升级，留给价格较低的益赛普的增长空间很大。

　　而且，益赛普水针剂已经于2023年5月成功上市销售，最大的优势是患者无需去医院，在家就可以打。“便宜+好用”会不会吸引更多的患者？同样值得期待。

　　不同于一些科技领域中的颠覆性创新，医药行业特别是针对特定疾病的治疗方案，往往更注重于现有技术基础上的逐步改进和完善，这意味着即使出现新的治疗方法也不会完全取代现有的有效疗法。

　　这一点在三生制药的其他核心产品上同样体现明显。哪怕是公司初代产品促红素益比奥，虽然受集采影响业绩下滑，但在慢性肾脏病（CKD）贫血治疗上，至今仍具有显著的给药和性价比优势。其围手术期贫血适应症纳入2023版医保支付范围，相当于打开了千万人群潜在市场。与此同时，三生制药自主研发的二代长效促红素获得了Ⅲ期临床试验的成功，目前也已向国家药品审评中心递交了上市申请并获得了受理。

　　所以，注重深耕这些具有独特优势的老牌产品，似乎不能成为低估三生制药价值前景的理由之一。事实证明，基本功扎实、稳健的创新作风带来持续稳定的现金来源，也是企业长青的重要保障。

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　　奋力冲击60亿级市场的王者

　　却被视为缺乏创新精神的注脚

　　从上述认知逻辑出发，对三生制药核心产品的估值，就不能刻舟求剑，而是要理性评估其被激发出的“生命张力”。但市场的刻板认知，让三生制药再次感到憋屈：一边是益赛普的利空被无限放大，另一边却是“王者”特比澳直接被无视甚至被唱空。

　　在市场看来，特比澳长期作为三生制药“扛把子”产品的存在，正是三生制药的“不上进”的最佳注脚。自2018年特比澳纳入医保后获得71.28%的爆发性增长后，市场直接就预判它后继乏力，不足以支持公司继续维持高增速。

　　全球唯一商业化的rhTPO产品特比澳，为何卖了18年后还能继续保持增长态势，它的经验或许值得同行学习、总结。

　　他们似乎不曾看到：这款TPO产品，在卖了18年之久后，去年还强劲增长23.8%，销售总额逾42亿元，与2019年相比，近乎翻倍增长。今年上半年，特比澳继续维持两位数增长，全年销售增速有望在20%以上。

　　他们似乎也不曾去探究：为何特比澳这头妥妥的“现金奶牛”竟有着如此长的生命周期且活力无限——

　　尽管2021年开始有专利到期，但至今还未有哪家药企能破解并生产出这个全球唯一商业化的rhTPO产品。特别是从2022 年开始，特比澳还在CSCO指南中获得肿瘤治疗所致血小板减少症（CTIT）用药A级推荐，覆盖了更多肿瘤血小板减少的患者，扩大了临床应用的范围，使得它在中国血小板减少症治疗市场中占据着绝对的领导地位，市场份额高达65.0%；

　　尽管是一款上市18年的老药，但其新适应症却不断被成功拓展，产品的王者优势将进一步得到巩固。其中一个新适应症有望在今年年底通过谈判纳入医保上市；另一个适应症的Ⅲ期临床试验研究已达到主要终点，于8月递交NDA后已获得受理。

　　得益于市场的垄断地位、适应症的拓展和肿瘤领域渗透率的提升，再加上国际市场的不断拓展，特比澳并非盛况难再。三生制药自信地评估认为，2024 年特比澳的销售收入有望维持超 20%的快速增长，预计在 2024E/ 2025E/ 2026E 的销售收入将分别达到 50.9/ 56.0/ 63.2 亿元 。

　　除特比澳之外，老树开新花的典型还有三生蔓迪。

　　这个品牌的产品主要用于治疗男女AGA和斑秃，主打OTC产品蔓迪米诺地尔溶液剂，累计销量已超过4000万瓶，为国内毛发健康领域的扛旗手。特别是近年来发力电商平台，蔓迪更是把国内米诺地尔市场的另一寡头振东的达霏欣（去年终端销售额为3.03亿元）远远甩在后面。今年，又推出国内唯一获批上市的米诺地尔泡沫剂型OTC产品。

　　据研究机构预测，中国脱发市场规模预计在2026年将达到412亿元，年均复合增长率接近12%。但2022年我国药物防脱发产品市场规模只有19.3亿元。2023年， 蔓迪共卖出11.24 亿元（增速25.8%），就占据了国内医疗机构72.6%的市场份额。

　　站在风口上，有差异化的剂型，还有强劲的市场营销能力，生发老药“蔓迪”这棵老树何愁没有足够的成长动力呢？其想象空间或许不是止步于倍增到20亿级的市场规模这么简单。

　　三生制药四大核心产品总体业绩连年向上。虽然有些产品业绩出现波折，但三生制药并不认为这些“老药”的市场在不断萎缩，反而积极地强化产品的“生命张力”，延长它们的“生命周期”。

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　　十几项在研新药进入冲刺阶段

　　预计2025年起陆续有新药上市

　　三生制药股价没有起色，二级市场就有投资者武断地说：投资不过山海关。有意思的是，三生制药虽然是一家东北企业，但它似乎不擅长开新场子讲新故事。但作为技术派出身的两代创始人，创新的灵魂却是一以贯之。像精心培育“老树”开新花，何尝不是一种创新精神的表现呢？

　　有一个不被外界所知的情况，它的创新精神还体现在生产工艺上。据知情人士透露，特比澳的分子结构专利虽然到期，但同行至今仍无法破解其独特的生产工艺。正是创新带来的高标准的生产工艺，成为了三生制药产品稀缺性的重要保障。

　　说回到所谓前瞻性的研发布局，三生制药除了重在深耕起家的肾科用药，并积极拓展核心产品新的适应症外，其创新药物管线的布局亦有其可圈可点之处。如三生国健2020年上市的赛普汀，这是历经18年研发成功的中国首个自主研发的创新抗HER2单抗，用于治疗HER2阳性转移性乳腺癌。虽然这条比赛道上充满挑战，但这款国产首仿药上市后市场增长极快，2023年销售收入2.26亿元，同比增加41.8%。从上市后增长态势来看，未来可期。

　　据2024年年中财报显示，三生制药研发管线拥有28项在研产品，包含血液及肿瘤科12项，自身免疫及眼科10项，肾科4项，皮肤科1项，代谢科1项。其中有12款新药推进至临床Ⅲ期或新药上市申请(NDA)申报阶段，2款仿制药品种处于仿制药注册申请(ANDA)申报的阶段。

　　另据南都健闻了解，三生制药的自免管线研发成果即将迎来收获，预计从2025年开始将陆续有新药获得批准上市。

　　保持几大核心药品领跑状态合力向百亿市场冲击，然后在肿瘤、糖尿病、肥胖这几大热门赛道上加强发力，三生制药怎么看也是很“好强”的。至于何时才能出现像特比澳那样的爆款出来呢？似乎不好预测。在一次调研活动录上，公司管理层曾回应说：（创新）慢是因为成本控制，主要还是大家太心急了！

　　三生制药的研发能力又该如何评价呢？这些荣誉似可窥一二：2016-2023连续八年入围工信部认定的中国医药工业百强企业，现排名46位；连续八年入围中国医药研发产品线最佳工业企业，并跻身中国医药研发20强。2022年，董事长娄竞博士荣膺第十五届“谈家桢生命科学产业化奖”。

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　　“捡漏”的背后有着被低估的“钞能力”

　　亦有憋着一口气要打造的CDMO平台

　　据2023年年度财报显示，三生制药共发放股息和回购合计8.6亿港元，合计占2023年度经营溢利超过40%。在现金为王的当下，2024年上半年的财务报表上79亿港元的现金“钞能力”同样不应该被无视。

　　三生制药依靠核心产品积累了较强大的“钞能力”。与此同时，其他业务也在逐年增长，比如目前相对“隐形”的CDMO业务。

　　这笔财务资金，既能带着三生制药很好地穿越周期，也能让它在创新药时代，借助“钞能力”再次“买买买”，从而进入当下最热也是最卷的GLP-1赛道，完善自己的管线拼图。

　　比如去年11月，取得了基石药业PD-1单抗nofazinlimab在中国大陆地区的独家权益。此次交易的研发及注册里程碑付款将接近1亿元，首付款为6000万元。今年5月，旗下三生蔓迪与翰宇药业就司美格鲁肽注射液（减重适应症）达成合作，取得该产品的临床前技术成果，并负责该产品在中国等地区的商业化。首付款为4500万元，里程碑付款共计最高2.7亿元。这两项合作，均被外界视为“捡漏”。

　　“捡漏”的背后，让合作方更看重的，或许是三生制药的另一大优势：强大的商业转化能力，包括销售渠道的拓展能力。这一点，从三生制药核心产品的商业化进程中可以清晰地看到。进入电商时代，作为老牌药企也不落人后。像三生蔓迪就在拥抱数字化营销方面展现了强大的实力，成为多家知名电商平台的销冠。

　　此外，三生制药旗下还有一个相对“隐形”的平台——CDMO（合同研究生产组织）。和药明系不一样的是，三生制药的 CDMO 业务建设覆盖细胞株开发、到注册、临床、生产的全流程，尤其在后端商业化领域竞争优势明显。与此同时，三生制药还规划旗下的包括沈阳（2 个）、上海、广东、苏州和意大利在内的六大基地。据知情人士介绍，这六大基地按高标准建设，其成熟的生物药产能，在同行中数一数二。如上海张江基地，拥有总计3.8万升大分子产能，是国内目前最大的生物药产能基地之一。

　　强大的产能意味着拥有成本优势。自2021年起，三生制药的CDMO终结被动接单状态，当年实现营收1.11亿元；2023年收入约1.74亿元，已签订的订单金额约2亿元。

　　上述这些优势，均体现在业绩上。据2024年半年报不完全统计，在营收TOP30的国内上市医药企业中，只有7家实现营收、净利双位数增长，三生制药就是其中一家，另六家分别是中国生物制药、恒瑞医药、新和成、翰森制药、片仔癀和华海药业。

　　虽然半年报发布后，三生制药的股价一直上涨，但在国庆期间冲至7.85港元后就一直处于回落状态。截至10月21日收市前，三生制药报收6.250港元，距离它9.1港元的发行价尚有不小的距离，动态市盈率只有6.67倍。

　　回购，是一种自救，有憋气的成分在，但相信三生制药更是憋着一口气，想让业绩更上层楼。不然，它又何必在意股价呢？

　　出品：南都健闻

　　策划：李阳尹来

　　统筹：王道斌游曼妮

　　南都制图：严丽萍

　　制图数据来源 ：三生制药相关公告

　　投资免责声明：投资有风险，文章仅供参考。