近日，绿城中国（03900.HK）发布的2024年中报，数据显示，上半年公司营收约695.62亿元（人民币，下同），同比增长22.1%。截至6月30日，公司在手货币资金751.3亿元，创历史新高。

　　不过，营收规模创历史新高的同时，也有多项核心数据出现下滑：比如，毛利91亿元，同比减少8.2亿元，跌幅8.27%。毛利率13.09%，下跌约4.32个百分点；净利约33.2亿元，同比减少13.2亿元，降幅高达28.4%；公司股东应占利润约20.45亿元，较去年同期25.45亿元下滑达到19.65%。

　　在2024年中期业绩会上，绿城中国管理层也分析了业绩下滑的原因：一方面，受整体市场下行及限价影响，为了加快周转与消解去化降速，公司在销售成本上有所增加，毛利率有所下滑；另一方面是根据市场环境变化，计提若干资产的减值及公允价值变动损失净额17.50亿元。这一数字达去年同期的3.9倍。

　　“现在很难说未来还有多少减值需要计提。”绿城中国执行总裁耿忠强指出，未来绿城的工作重心是进一步加强存货精准化管理和存货周转效率的提升，全方位提升公司资产质量、筑牢公司利润的护城河。

　　不过，行业整体向下，绿城中国却“以攻为守”。上半年，绿城投资集中于高能级城市，拿地成本上升，楼面均价14408元/平方米，同比增长17.8%。

　　在资产价格下调的大趋势下，绿城如何对冲毛利率下行与资产减值拨备？

　　未来减值计提仍是未知数

　　由于企业发展的不同阶段需求，在过去7年中不同的财报节点，绿城曾做出过多次计提减值动作。绿城今年上半年的计提拨备，主要针对部分车位、业态销售价格不及预期的项目，其中，资产减值净亏损14.22亿元，同比增加近10亿元，而预期信用亏损模式下的减值净亏损3.24亿元，同比增加近2.52亿元。

　　计提减值拨备主要为存货减值。比如，武汉桂语朝阳计提了3.3亿元、泰州桂语听澜轩计提了1.4亿元等。往来款减值的3.3亿元主要是合作项目收益不及预期，偿债能力下降，对应收和联营公司的往来款项的减值。比如绿城与金茂在宁波奉化的合作项目“凤悦印湖”计提了1.1亿元。

　　绿城存货的减值集中于2020年下半年及2021年获取的项目。也是从2020年开始，绿城进入土地投资高峰期。公开资料显示，绿城在2020年全年拿地约887亿元，比2019年拿地金额高出100多亿元。其中2020年下半年的土地投资金额约为400亿元出头。2021年，绿城维持高速拿地状态，当年新增土地储备总建筑面积约为1751万平方米，对应拿地金额938亿元。

　　不过，绿城也强调，扣除资产减值亏损、公允值亏损以及汇兑与收购损益后，公司股东核心净利同比增长27.5%至约49.5亿元。

　　绿城期内毛利及毛利率均出现下滑，且近几年也是持续下滑的态势。究其原因，一是计提减值亏损大幅增长，绿城解释为“部分项目售价不及预期”。二是拿地聚焦一二线城市，对安全及抗风险能力要求较高，去化快的同时毛利率相对较低。

　　绿城管理层指出，影响项目是否减值或者计提减值多少的因素比较多，比如房地产的市场走向，包括公司的营销策略，甚至周边竞品的打法等等，具有一定的不确定性。

　　同策研究院研究总监宋红卫也认为，计提减值是行业普遍存在的一个共性问题，尤其是分布于低能级城市或者城市外围的非住宅类资产计提减值损失的可能性更大。此外，由于资产价格调整，商业资产的价值损失便会更明显。在当前的市场下，绿城只能是以提升核心城市具有流量的项目的周转率来应对毛利率与计提减值损失。

　　如何实现货值高转化

　　这几年绿城去化逐渐承压。所幸，绿城的货值储备70%以上分布于一二线城市。2024年上半年，绿城合同销售额约1265亿元，同比下降5.7%。其中，自投销售金额854亿元，同比下降13%。

　　据绿城中国副总裁李骏透露，绿城上半年前置供货了6个项目，超额实现了销售额57亿元。此外，绿城还加大了重难点房源的考核和去化，住宅长库存、商办和车位上半年累计去化215亿元。上半年首开去化率78%，销售回款率超103%。

　　这几年，绿城既要加大土地储备保证市场份额，也要加速存货去化，这在业内人士看来，正是一种“以守为攻”的打法。事实上，绿城上半年新拓项目预计全部实现当年首开，上半年新增货值预计当年销售转化率63%。

　　数据显示，绿城今年上半年新增项目从拿地到开工、经营性净现金流“回正”分别提速0.4个月、2.1个月至1.7个月、9.5个月。也就是说，绿城拿到地后，50天就动工了，不到10个月就要经营净现金回正。李骏透露，在杭州市场从拿地到经营性回正已从8.8个月缩短到7.1个月，而在西安市场更猛，从拿地到经营性回正已从6.7个月缩短到3.5个月。

　　不久前，绿城获取上海徐汇滨江项目，楼面价约13.1万元/平方米，刷新全国地价天花板。知情人士透露，绿城已组建好该项目销售团队。

　　绿城高效的转化率能否拯救毛利率探底？一个事实是，手握大量现货与在建项目，绿城也必须前置供货。数据显示，绿城中国上半年已竣工待售物业增加到418亿元，发展中物业2266.17亿元，存货及可供发展物业合计95.8亿元。很显然，绿城在建及现房项目占比大多数，对资金的占用要求高。至于对应的是，绿城中国银行结余及现金711.5亿元，比上年底增加14亿元，一年内到期应付的“银行及其他借款、优先票据、公司债”合计353.14亿元，比去年底的325.45亿元增加了近28亿元。

　　8月27日，境外评级机构标普指出，绿城中国正在收紧合联营敞口，这有助于降低合联营企业的财务传染风险。标普预测，尽管市场下行，未来12个月绿城中国将维持其业务竞争力以及各种顺畅的融资渠道。预计2024～2025年绿城中国合约销售额的下降幅度将低于行业平均值。

　　一边加速拿地投资，一边加速项目高转化率与扩大融资规模。正如宋红卫所言，资产价格面临调整的大趋势当前，如果一家房企失去再投资能力，发展则变得更被动。绿城“以攻为守”，以“高周转”应对毛利率下行，也需要付出资金沉淀、开发难度高等代价。