2017年，在高瓴资本、鼎晖的主导之下，“鞋王”百丽轰轰烈烈的完成私有化退市，成为中国最大的一起由PE机构发起的私有化。如今，在高瓴的带领下，蛰伏七年的百丽再次向港交所发起冲击。7年间，中国鞋履市场风云变幻，曾经的鞋王宝座是否仍在等待着百丽的归来？

　　线下百货时代，百丽靠着野心勃勃的口号，“有女人的地方，就有百丽”，实行大规模线下铺店策略，将自己打造成家喻户晓的“鞋王”品牌，红极一时，并在2007年成功登陆港交所。

　　但好景不长，在规模不断扩大的同时，彼时的百丽也逐渐显现出品牌老化、对市场需求反应迟钝等问题，加之在线上电商快速发展的冲击之下，百丽的发展日益变得步履维艰。

　　在百丽国际2015/16全年业绩发布会上，公司元老级人物盛百椒曾公开表示对于公司发展的担忧，“集团未来一两年收入和盈利都没有逆转可能，因此正考虑是否需要作出转型。要是不转型，就将慢慢地死去，但若作出根本性的改变，则要面对巨大风险。”

　　2017年7月，在二级市场股价不断下跌的情况下，百丽最终选择私有化退市，以对价531亿港元创下当年并购交易市场金额之最。而创始人邓耀和CEO盛百椒则选择售出全部股份，套现130亿港元离场。

　　此后，以高瓴资本、鼎晖投资以及由百丽国际管理层组成的智者创业正式入场。这块在外界看起来的“烫手山芋”，在高瓴资本创始人张磊看来却是一块香饽饽，其曾多次公开表示对于百丽的看好，尤其是百丽所拥有的大规模零售网络形成的线下流量入口，以及全产业链实力。

　　彼时，运动鞋服领域发展出现萌芽。看到这一趋势的张磊，在接手百丽后的第一步，便率领团队大刀阔斧地进行滔博体育的分拆上市。

　　公开信息显示，滔搏国际（HK：06110）是国内最大的阿迪、耐克经销商，此外，旗下还有彪马、匡威、北面、锐步、亚瑟士等诸多品牌的国内经销权，基本覆盖主流国际运动鞋服品牌。

　　2019年10月，滔搏国际在港交所公开发行，全球发行约9.3亿股、定价8.5港元/股，合计融资约76.22亿港元，据悉，公司市值最高时曾超过700亿港元。

　　其次，就是对百丽时尚的商业版图进行快速扩充。私有化之后，高瓴操刀了一系列的收购动作，包括收购initial服饰业务的控股股权，2018年收购高端女鞋品牌73hours，以及在2023年又对新兴品牌ORG品牌进行收购。

　　招股书显示，百丽时尚目前已布局19个核心品牌的多元化组合，覆盖女鞋、男鞋、童鞋、服装和配饰等品类，打造以百丽BELLE、思加图STACCATO、他她TATA及天美意TEENMIX等品牌为代表的鞋履服饰版图，从而满足不同年龄的人们对于价格、定位及场合的多元需求。

　　不过，现实往往是骨感的，故事的发展似乎未按照高瓴设想的那般顺利。

　　2021年以来，滔搏体育股价不断走低，最低见5.01港元/股，截至2024年3月4日，滔搏国际市值约328亿港元，较最高点市值已处于腰斩，且流动性非常有限，供血失速。

　　于是在2022年3月16日，也就是一年前，百丽时尚被推到台前，在高瓴的带领下向港交所递交了招股书，但却迟迟未通过聆讯。今年3月1日，百丽时尚再次递表，冲刺上市，但在鞋业寒冬步步紧逼之下，留给高瓴和百丽的时间并不多了......

　　“换汤不换药”

　　从种种迹象来看，高瓴的入局，似乎并未给百丽带来脱胎换骨的改变。

　　首先，就销售渠道而言，百丽时尚并未摆脱“线下依赖症”，公司目前仍以线下销售为主。招股书显示，将公司的鞋履业务按渠道分类，截至2022年及2023年2月28日以及2023年11月30日止九个月（下称“报告期”），线下渠道的收入占比均在七成以上，而服饰业务的线下渠道销售收入占比更是高达80%。

　　虽然公司一直在强调缩减线下零售店规模，但根据招股书中披露的数据，截至2023年11月30日，公司在国内300多个城市依旧拥有多达8300多家直营店及数万名店员。

　　从办工厂进行产品生产，到铺设线下门店，再到产品销售，百丽时尚紧抓产业链上的所有环节。并且公司的线下直营门店基本都是单一品牌店，只负责销售本品牌的产品。

　　毫无意外，庞大的线下销售网络的运营和维护为公司带来了高昂的经营成本。招股书显示，截至2023年11月30日，百丽时尚共有超过2.9万名雇员，其中1.9万名为零售人员，占比达到66%。

　　报告期内，公司总员工成本分别为48.53亿元、45.28亿元及31.64亿元，占同期收入的比例为20.6%、23.6%及19.6%。

　　反映到业绩基本面上，则是公司业绩呈现出高毛利、低利润的倒挂现象。

　　报告期内，百丽时尚的收入规模分别为235.1亿元、192.1亿元及161.12亿元，净利润分别为27.35亿元、12.57亿元及20.58亿元。公司的毛利率水平能够达到65%左右，但净利率却分别仅有11.6%、6.5%及12.8%。

　　而对于百丽时尚在招股书中多次强调的数字化转型，有市场相关从业人士表示，从本质上来看，只是对于公司原有效率和产能进行一定的优化和提升，放大规模优势，用通俗的话来讲，换汤不换药。

　　另外，公司在招股书中提到，优化线下零售渠道的举措为“在巩固与位处主要地点的百货公司合作关系的同时，重点发展购物中心渠道”。招股书显示，百货商场对公司鞋履业务收入的贡献由截至2017年2月28日止年度的超过70%降低至截至2023年11月30日止九个月的不足40%。

　　但上述相关从业人士指出，从根本上来说，无论是百货公司还是购物中心，也只是为了适应不同的消费习惯而进行的线下销售地点的迁移，谈不上对于销售渠道的根本性颠覆。

　　而对于公司近几年持续发力的线上销售而言，即便是拓展线上渠道，公司也基本上都是自营网店，从而直接向消费者销售产品，同样采用重资产模式运营。

　　根据招股书，公司线上营收占比从截至2017年2月28日止年度的不足7%，逐年提升至截至2023年11月30日止九个月的28%，但占比依旧较小，叠加疫情对于消费者线下购物热情的进一步破坏，百丽时尚的转型需求更加紧迫。

　　同时，线上业务的发展进一步推高了公司的销售及营销开支，2022年截至2月28日，百丽时尚的销售及营销开支接近百亿，占营业收入的比例超过40%。

　　另外，值得注意的是，报告期内，公司的存货成本分别为82.16亿元、70.59亿元及55.78亿元，存货周转天数分别为171.8天、198.2天及195.7天。

　　相比之下，安踏在2022年的存货周转天数为138天，李宁的平均存货周转天数仅为58天，大幅低于公司的存货周转天数。

　　雪上加霜

　　在私有化之后，百丽时尚一直都背负着规模庞大的债务。

　　2017年，百丽国际私有化的对价是531亿港元，创下港股私有化退市的金额记录，私有化所需现金总额达到453亿港元，其中包含173亿港元的股权投资，由高瓴出资142.8亿港元、鼎晖出资30.31亿港元，于武、盛放为首的新百丽管理团队出资78.21亿港元。

　　此外还有来自美国银行提供的280亿港元的债务融资，由百丽国际股份作为质押担保，也就是说，百丽的私有化一半以上的资金是来自债务融资，而这些债务在私有化之后，是由百丽以及分拆后的滔搏体育承担。

　　将时间线拉长来看，2020财年至2023财年，百丽时尚分别向股东支付股息70亿元、42.27亿元、20亿元、20亿元。截至2023年11月30日止九个月，百丽再向股东派股息20亿元。也就是说，仅过去五年间，百丽向股东派息金额高达172亿元，而这些派息大部分都被用于偿还私有化的债务。

　　而如此大规模的派息金额，远超百丽同期的盈利。截至2023年11月底，公司的资产负债率高达84%。

　　并且百丽时尚的负债以流动负债为主，2022财年，公司的流动负债规模甚至超过流动资产规模，分别为90.94亿元和79.6亿元。

　　根据招股书，此次IPO，百丽时尚拟将募集资金用于偿还银行借款、投资技术创新及数字化转型、以及补充营运资金，从募资用途上来看，排在第一位的偿还银行借款，将公司的偿债压力展现得淋漓尽致。