01

2024年H1：大宗商品及海外股票更优

全球主要市场股市和资源品伦金、伦铜、布油的价格，在2024年上半年均出现了显著上涨，海外债券类资产价格下跌。而国内资本市场主要演绎的是海外流动性紧张,以及居民部门中长期需求偏弱的逻辑。二者叠加带来A股表现低迷，债券利率再探新低，以及人民币汇率承压。

02

核心驱动一：全球经济及货币政策错位回归

为应对经济增长放缓和高通胀的双重压力，当前欧元区央行已开启降息周期，但采取了较为鹰派的降息策略。而美国经济数据喜忧参半，美联储将维持其“根据数据决策”的政策立场。若通胀得到有效控制，美联储在三季度开启降息周期的可能性增加；若通胀出现回升或反弹，那么降息时机可能会被推迟到四季度。在此背景下，全球经济及货币政策的错位回归或已在路上。

03

核心驱动逻辑二：中国进入狭义低利率时代

由于中国经济增速换挡，并逐渐转向高质量发展，2014年后中国进入了广义低利率时代。但2023年以来，中国经济潜在增速和资本回报率的周期性波动减弱，且处于左侧磨底的转态，中国进入到狭义低利率时代。

参考日本90年代，以及美国2008年后进入狭义低利率时代的经验，在利率预期下行初期阶段，债券市场基本处于占优。而利率快速下行往往伴随着一定的危机特征，此时权益资产承压。随后进入到低利率稳态时期，权益资产将重新占优。

但美国和日本后期的股票市场截然不同，美股涨幅同阶段显著强于日股涨幅。其背后的核心是，危机爆发后应对的措施及效果存在明显差异。美联储在危机中应对迅速且妥当，美国经济在2008年危机后修复较快。而日本在1990年经济泡沫破灭后进入到“失去的二十年”，陷入狭义低利率的时间较长。就中国利率水平所属阶段而言，当前常规货币政策框架虽有堵点但仍有效。

04

核心驱动逻辑三：中国经济的关键是“加杠杆”

目前中国经济进入到低斜率修复的状态，突破口在于“加杠杆”的方向。一方面，中央杠杆率较低，是“加杠杆”的火车头，另一方面，随着中央“加杠杆”的推进，企业部门以及居民部门的“加杠杆”决定了经济的弹性。从当前政策推动的角度，三中全会和7月政治局会议或将是决定下半年政策基调的关键。行情拐点的新催化则在于政策力度和节奏的边际变化。

05

美债：短债确定性较高，长债等待降息的确认

截至6月28日，美国1年、2年、3年、5年、10年期国债收益率分别为5.09%、4.71%、4.52%、4.33%、4.36%。从持有到期策略而言，短端美债具备较优的配置价值，进可攻，退可守。此外，当前降息预期依然较为反复，但市场利率包含的降息预期是今年至少1-2次降息，考虑到美国基本面继续降温概率偏高+通胀下行或可期，美债收益率未来依然具备下行的动能，中期来看美债的胜率并不低。

06

黄金：“美元资产替代”逻辑仍在，等待联储降息催化

金价上涨主要来自于两个层面：一是美元信用危机预期下，全球央行不断购金行为导致的中枢价格上移；二是，历次美联储降息背景下，宽松带来的金价大幅上升。目前，市场仍在等待降息的进一步确认，金价维持震荡，但中长期趋势不改。

07

美股：交易拥挤度问题仍在，风险收益比处于劣势

虽然美股市场上半年受益于盈利改善和景气支撑，在美联储降息预期的延后波动中展现出强劲的韧性，但当前美国典型的成长行业估值过高，科技七巨头在权重上具备较高的暴露。此外，标普500席勒市盈率PE达到35倍，已与2022年、2000年，以及1929年高点接近，整体上风险收益比处于劣势状态。

08

大宗商品：从交易宏观预期，到交易中观现实

上半年商品市场主要交易的是供应逻辑和乐观的宏观预期，下半年市场交易重心或从供应逻辑转向需求逻辑，从交易宏观预期到交易中观现实。从长期供应来看，贵金属、有色矿端的固定资产支出多年的持续下降，供应进入收缩阶段。但是从短期来看，商品的绝对库存水平和相对库存水平都是比较高的，并不足以支持商品价格在短期的爆发，需要进一步观察现实需求的变化。

09

A股：底部区域，信心比黄金重要

前期市场回调后，悲观情绪明显释放，一方面，A股整体已处于相对低估位置；另一方面，金融数据、经济数据的疲弱仍然使得市场缺乏向上的弹性。但不可否认的是，政策面在特别国债、资本市场（科创板8条）、以及充裕的流动性上，均有所支持。叠加三中全会等重要会议的改革期待，7月的市场依然可以寻找结构性机会，而不应该在悲观中离开市场。

10

A股：低利率时代，关注四大主线

从日股的历史经验出发，低利率时期，红利、出海、消费平替及海外科技映射为日股的四大主要方向：风险偏好大幅下行阶段，红利资产优势显著，风险偏好底部修复阶段，出海、国内消费平替及海外科技映射为股票资产逻辑主线。而中国股市的中长期故事，则从城镇化，消费升级，逐渐转向老龄化、进口替代、全球化（出海），以及新技术。

11

港股：海外降息周期打开后，有望受益于全球资金再配置

相比A股，港股的优势在于：1）外资仓位与筹码出清较为充分，2）估值出清较为充分，以及3）盈利受益结构差异更有优势。往前看，市场的空间来自国内基本面修复情况以及政策的催化剂。同时，若海外降息周期打开，港股则有望受益于全球资金的再配置。

12

国内债：进入货币当局担心的“敏感区”，但趋势不改

基本面逻辑相对清晰，地产、产能问题与财政的预期减弱。一方面是517后，房地产市场运行的情况并不佳；另一方面，产能问题的后续影响体现在5月的工业数据中。而在数据陆续边际走弱的局面下，市场对于传统的财政政策刺激预期又比较小，所以区间震荡的局面又演绎到向下突破。但是利率点位上已经进入到了货币当局担心的敏感区间，短端利率则在抛弃MLF利率这个“旧锚”中出现下移，而随着“融券卖空”新工具的上线，央行也给长端收益率画出了下限。

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