嘉宾及主持人简介

祝松

拥有17年证券从业经验，超10年基金产品管理经验，从事投资管理工作以来，一直专注债券资产研究和投资，擅长以经济基本面与政策面分析为基础，通过久期调整、信用债品种选择、转债仓位及个券选择，把握债券、转债等资产投资机会，投资经验十分丰富，收获市场众多投资者认可。目前祝松团队共管理各类“固收+”产品10余只，规模超200亿，以一级债、二级债为主。

罗姣姣

鹏华基金固定收益研究部债券高级研究员

祝松金句 

1、“固收+”中的“+”一般意义上包含权益类资产，包括股票、转债、商品等其他类资产，但公募基金“固收+”产品“+”的部分主要是股票和可转债这类资产。公募基金“固收+”产品一般包括偏债混基金、二级债基和一级债基，不同的“固收+”产品风险收益特征各异。

2、类属策略涉及不同评级、品种之间的选择，如果债券市场信用风险未来进一步加大，或许会将整个信用评级往高评级方向去调整，如果未来信用市场走势及信用风险减少，可能会进一步下沉信用资质，提升组合中低评级债券的持仓占比。

3、价值投资就是所投资股票的价格要低于其内在价值。

4、今年债券市场表现相对较强最主要是由于上半年整体债券供给相对较少，机构、老百姓投资债券的需求比较旺盛，即供需矛盾可能是上半年影响债券市场最核心的影响因素。

5、债券市场利率今年大幅下降，资产荒在债券市场中已演绎得比较充分，但目前无论居民还是机构，当前对股票配置仍处于一个相对比较欠配的状态，资产荒逻辑仍未在权益市场体现，场外资金后续如果流入权益市场，可能给市场带来一个较好的向上动力。

罗姣姣：本次交流主要围绕“固收+”投资策略，刚进入债券领域的朋友可能还不太了解这类产品，可否请祝总先简单介绍一下“固收+”产品是什么吗？

祝松：“固收+”产品本质是以固收类资产打底，同时再投资一些其他资产以获取超额收益，争取为投资人打造一类相对较高收益的产品。当然，一般意义上而言“固收+”中的“+”包含股票、转债等权益类资产，也包含商品等其他类资产，但公募基金“固收+”产品中“+”的部分主要是股票和可转债这类资产。公募基金“固收+”产品一般包括偏债混基金、二级债基和一级债基，不同的“固收+”产品的风险收益特征不太一样，我们在投资过程中争取为投资人获取债券以上的增厚收益。

罗姣姣：“固收+”产品以配置波动较小的债券为基础，同时辅以部分权益资产，但近两年“固收+”产品的表现和预期不及预期，请问您是如何看待其中的原因以及后续这类产品的投资思路？

祝松：从2021年开始，市场上的“固收+”产品出现较大规模增长，但从实际运行结果来看，整体效果不是特别理想，既有来自市场本身的原因，也有来自我们对这一类产品本身定义以及投资目标的定位问题。过去，我们从营销或客户需求角度出发，将“固收+”产品定位至5%-7%或4%-6%的投资收益区间。但从投资实践来看，设置绝对收益目标可能不太容易实现。所以，我们设置一个能满足客户一定需求的相对收益目标，可能更为理想或合适。

实际上，从团队内部的 “固收+”产品情况来看，我们可以将“固收+”产品以及收益目标大概定位成两类：一类定位为战胜纯债基金，另一类是在相对正收益基础上比较相对排名。无论是战胜纯债基准还是在保证正收益前提下战胜同业，保持一个较好的相对排名都不容易，需要我们发挥优势，通过主动管理、主动操作去获取超额收益。

另一方面，我们并不追求非常极致的相对排名，而是有一个正收益相对目标，所以在进行投资时或投资之前要设定好组合的风险敞口，包括债券久期、权益仓位上限、股票仓位上限、转债仓位上限，甚至股票仓位中就包含不同波动率的资产，我们会限制波动率相对较高的股票持仓占比。在此基础上，我们才能尽量实现技术设定，尽量获取正收益同时又能战胜同业的投资目标。

罗姣姣：近两年权益熊市让很多“固收+”基金表现受到掣肘，从您详细的解答中也能了解到“固收+”基金往后怎样才能小步走，且越走越稳。对于“固收+”基金而言，纯债是底仓，但出色的纯债管理能力也能为“固收+”部分提供更宽裕的波动空间，间接提高权益仓位可能的收益上限，所以想请您简单介绍一下纯债投资策略有哪些？

祝松：纯债管理主要包含两部分，根据投资品种不同，在利率债部分涉及久期管理，如果我们看多债券市场，就会通过利率债拉长组合久期，争取获得资本利得收益。如果我们看空市场，或者认为债券市场未来会下跌，我们会缩短组合久期，也会相应减少一些利率债持仓。目前债券利率越来越低，所以市场竞争非常激烈，大家对利率债的投资不仅仅局限于久期策略，也会涉及对整个收益率曲线的管理，比如今年以来整个债券市场的利率债有时可能会有一些超长期品种表现较好（比如30年），但某些阶段短期限品种可能表现较好，比如最近在一些非活跃期限段，一些非交易活跃品种表现较好，比如6年、7年、8年等品种表现较好。这要求我们在整个利率债投资过程中做得更精细化、更准确。目前团队有几位同事专注利率策略，大家平时也会集中进行策略探讨，我们在日常利率债管理中也会应用一些不同的细分策略。

相对传统打法或策略，信用债主要包含一些类属策略或个券选择，类属策略涉及不同评级、品种之间的选择，如果债券市场的信用风险未来进一步加大，我们可能会将整个信用评级往高评级方向进行调整，如果未来信用市场走势及信用风险减少，可能会进一步下沉信用资质，提升整个组合中一些低评级债券的持仓占比。除了评级与一些不同的选择策略外，也有一些不同券种之间的选择，比如近年较流行的普通信用债、次级债以及永续债品种之间的轮动或选择，这种策略在日常操作中也会有不少应用。

总而言之，无论利率策略还是信用策略，当前债券市场对专业投资者提出了更高要求，需要我们在日常投资操作中更精细化、更专业化，才能为投资人获取更高的超额收益。

罗姣姣：刚刚经您介绍也能感受到祝总团队的专业和成熟，您所管理的产品也在不断丰富，能不能给我们简单介绍一下目前团队管理的“固收+”产品具体情况？

祝松：目前团队一共管理“固收+”类型产品规模200亿左右，产品以公募基金为主，同时也包含社保养老金产品和一些专户产。主力产品是一级债基和二级债基，我们的一些一级债基定位于在争取正收益前提下获得一个相对排名，比如鹏华产业债和鹏华永泰18月定开就是这一类目标定位。另一类产品定位于战胜纯债基金基准，我们会在纯债基准上进行增厚，这类产品包括鹏华丰泽、鹏华丰诚以及鹏华永盛一年定开等等。

对于团队管理的二级债基，目前鹏华丰收和鹏华双债保利两只产品都定位于刚才提到的第二类目标，争取在实现正收益基础上获取相对战胜同业排名或战胜同业的目标定位。

罗姣姣：针对这些“固收+”产品，您的管理风格和投资理念是什么？

祝松：我个人在 “固收+”策略或风格上，整体会偏逆向、偏左侧、偏价值投资风格。举个例子，以我管理时间最长的鹏华产业债为例，我从2014年开始管理，至今已超过10年，历经债券牛熊市以及权益市场波动，和大家分享一些典型的操作案例，比如在2015年年中权益市场大幅波动前清仓了可转债， 2018年的权益市场整体表现不佳时逆势加仓一些权益类资产及可转债，所以2019年全年，整体组合获取了一个较好的超额收益。

提及价值投资，大家常常将投资与价值股画等号，即价值投资等于投资价值股，但我的理解不太一样，传统意义上的价值股，比如银行、金融类股票或传统白马股，在我的理念中，传统意义上的价值股（比如银行、金融以及传统白马等）或许都有价值，也可能阶段性没有价值。举个例子，比如2020年一些核心资产出现大幅增长， 2021年年初时，很多所谓的核心资产，特别是当时包含白酒在内的消费类股票估值非常高，我认为这种所谓的价值股已经失去了价值，一些传统价值股有可能阶段性也会失去价值。从另一个角度，一些所谓的成长股也可能知识阶段性具备价值，如科技、医药等方向。

简单而言，价值投资就是所投资股票价格低于它的内在价值，这种投资方法或者理念就是价值投资。客观而言，做好价值投资并不容易，因为宏观环境、行业环境以及市场情绪复杂多变，很多时候传统价值股也会被冷落，比如近两年或前两年的银行股，即便今年整个板块上涨较多，但我觉得目前仍存在被低估的情况。所以，我认为买入你认为低估的个股，并且坚持持有它，这是一件不容易的事。

对于成长股，我觉得刚才提到的第二类价值投资可能更难，一是在国内市场上，小票投资本身就比较难，并且我的能力圈不擅长成长投资。结合行业趋势、行业及个股的市场点位、市场情绪等去投资这类成长股，我仍在持续摸索学习中。

罗姣姣：今年上半年债券市场表现仍较好，截止6月14日，中债综合指数已较年初上涨3.33%，能否请您分享一下对债券市场的观点以及投资策略？

祝松：今年整体债券市场表现非常好，年初至今债券市场收益率大幅下行，利率水平，包括各种期限利差、信用利差、边际利差、类属利差压缩得比较极致。如果总结今年市场债券市场表现相对较强的原因，我认为最主要是因为上半年整体债券供给相对较少，机构和老百姓投资债券的需求比较旺盛，即供需矛盾可能是上半年债券市场最核心的影响因素。对于短期债券市场，我个人倾向于认同今年央行反复提示的一些观点，当下的资产荒状况由供需矛盾所导致， 5月起无论地方债还是特别国债都已启动发行，随着这些债券大量供给出来，整个债券市场供需矛盾有望得到缓解。这种类情况下，债券市场因为各种利率稳升、利差压得较多，也跳出了所谓的合理区间，随着供给增加，后续资金面、资金利率等也会出现波动。短期来看，整个债券市场利率可能会出现向均值回归的风险。

但从中长期看，我倾向于认为货币政策本身仍有较大放松空间，整个政策利率、基准利率仍有较大下调可能性。拉长时间来看，整个债券市场目前仍有较好的投资配置价值。

罗姣姣：相比债券市场的火热行情，今年以来权益市场一直都震荡偏弱，所以也想请您分享一下对当前股市趋势的看法以及后续投资策略。

祝松：目前权益市场整体仍较低迷，最核心的问题在于市场信心较弱。复盘今年权益市场表现，1月市场延续去年下跌趋势，出现了超跌，从2月初到3月初短短一个月，股票市场、权益市场出现快速的超跌反弹。在政策持续支持下，大盘、上证从3月初回到3000点以上，但从结构上来看，市场在各板块间轮动非常快，也没有体现出明显主线。当前市场所谓的信心不足及低迷的核心在于房地产，从2021年开始全国房地产市场出现下行趋势，历史上我还未曾有过这样的体验和经验。这种较低迷的地产预期一旦形成，要扭转就不能一蹴而就。

当然，我们也看到很多积极变化，比如4月30日政治局会议，公告提到加快研究、制订去房地产库存的措施，5月17日多个部委也召开关于保交房的措施会议，会议提出去库存措施，地方政府、相关部门、部委也快速响应积极落实，但这个预期一旦形成，扭转起来会有一定困难。从短期来看，一些政策执行层面也有一定困难，所以目前政策效果仍不是特别明显，但我认为后续围绕整个去库存稳定房地产市场的政策应该会进一步出台，整个政策空间比较大，我更倾向于相信下半年整个房地产市场有望企稳。

在此背景下，我认为房地产市场相对有望出现好转，债券市场利率今年也大幅下行，资产荒在债券市场中已演绎得比较充分，但目前无论居民还是机构，对股票配置仍处于相对比较欠配的状态，资产荒逻辑还未在权益市场有所体现，场外资金后续如果流入权益市场，也将为市场带来较好的向上动力。所以，我对权益市场整体未来表现持一个比较乐观积极的态度。

罗姣姣：年初至今，权益市场整体偏弱，但也不乏结构性行情，比如银行、家电、煤炭等红利低波板块，所以想请教一下您对于当前不同行业股票后续的观点是什么？

祝松：我对后市权益板块相对比较乐观，主要逻辑或核心观点在于此前相对比较低迷的预期可能会出现修复。围绕该逻辑，我认为在股票市场中一些相对顺周期方向的资产后续表现可能会相对好一些，比如大金融。在大金融板块，我相对比较看好银行、券商、保险方向，但从今年市场表现来看，银行股相对表现较好，即便它已经涨到了当前位置，但从银行股整体估值情况看，当前我认为它可能没未到完全修复程度，即从估值修复角度来看，整体银行股后续还将有进一步估值修复的空间。券商和保险作为偏beta类的资产，当前市场大环境或趋势相对低迷，如果后续出现行情或相对反弹的权益市场行情，我认为权益市场及保险板块还会有所表现，所以我相对比较看好金融股。

顺周期板块中，整体上看我认为建筑行业目前也处于偏低估状态。但是对于化工，因为此前一些细分化工板块可能有所表现，当前整体位置比较中性，相比前两类会弱一点但仍有一定机会，而地产及地产链上的一些股票整体博弈性会更强。今年以来或5月前后市场表现来看，整体上地产股经历了过山车行情，此前反弹力度较大，但目前又回调回来了，后续房地产政策仍有反复发酵的可能性，围绕政策及政策效果，我认为后续仍有一些反复博弈机会，特别是考虑到地产板块目前已回到此前反弹的起点上，但这类资产或者股票确实体验不是特别好，从投资策略角度，它会波动很大，所以可能也不会放在非常主力的仓位或中心位置去参与。

当然，我认为顺周期中也有一些方向，比如有色、工程器械等，前期涨幅较大，但它反映的可能不是顺周期逻辑，而是海外资产定价以及海外需求等逻辑，我认为这些位置相对较高，尽管我把它放在顺周期中，但是在相对次要的位置且需谨慎看待，包括前期表现较好的资产，比如家电、白酒等，从组合操作上来看，我们组合此前在高点时在这些行业也减了一些仓位。

接下来，我们谈一谈成长方向，除了科技、医药以及新能源等方向外，科技行业有国产替代逻辑的半导体板块，我认为这是可以长期持有或偏长期投资的标的，因为该逻辑比较有持续性，且确定性也较强，可以作为组合的的底仓资产持仓。这两年科技方向的波动比较大，特别是AI方向中TMT行业里的一些标的及细分板块，但需要精挑细选，适合主要以波动性或波段性投资为主进行阶段性参与。    

投资策略也是同样思路，我认为目前位置可能不适合长期投资，更适合选择一些相对估值较低、趋势相对比较明确的细分板块标的进行投资，新能源自2022年起开始了持续时间较长的深度回调，当前整个行业趋势或行业本身的问题尚未完全解决，包括行业竞争格局、行业产能过剩以及海外的针对性打压等。其中，我们可以挑选一些符合自身选股标准的龙头标的，但目前仍不是大规模参与的合适时机。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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