当蓝鲸在池塘里游泳

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券市场周刊》

在投资工作中，许多投资者喜欢谈论价值投资大师、沃伦巴菲特的持股，以为只要能照猫画虎、学会了巴菲特当前的持股，就算是学到了股神的投资精髓。

殊不知，这种“不讨论巴菲特的方法、只讨论巴菲特现在持仓”的研究方法，犯了一个致命的错误：绝大多数投资者和巴菲特根本不在同一个投资维度里。巴菲特今天的资金量实在太大，导致他所处在的投资世界，和普通投资者完全不是同一个。

早在1999年，巴菲特在接受《商业周刊》（BusinessWeek）采访时，就聊过太大的规模对自己投资业绩的影响：“任何人如果说太大的规模对投资没有什么影响，他就是在忽悠你。如果我今天只管一百万、或者一千万美元，我的投资业绩会比现在好得多。”

“我所做出的最优秀的投资回报率是在1950年代，那时候我投资规模非常之小，而当时我的投资回报率绝对秒杀道琼斯指数。（I killed the Dow.）对于投资回报率来说，资金规模不大是一个巨大的优势。我想、或者说我确定，现在如果你给我一百万美元的话，我每年能给你赚上50%。”

在这段采访里，巴菲特清楚地表达了“投资规模对投资回报率的巨大影响”，指出自己投资回报率最好的时候是在1950年代，也正是自己规模最小的时候。（巴菲特生于1930年，在1950年代他的年龄在20到30岁之间。）

而对于1999年、乃至今天的伯克希尔哈撒韦公司来说，规模已经成为它完全绕不过去的一个坎。可以说，资本市场上绝大多数的投资机会，对伯克希尔公司今天的体量，都毫无意义。这就像同是在一个小池塘里游泳，一头蓝鲸的泳姿会变得非常笨拙、甚至只能晒晒太阳，但是一只小小鱼则丝毫不会感受到池塘的任何限制。

对于绝大多数投资者来说，我们的投资体量，就是那只在泳池蓝鲸身边的小小鱼。我们体长只有几毫米，池塘对我们来说如同汪洋大海一般。如果池塘里的蓝鲸怎么游、我们也怎么游，那么按今天的流行说法，我们肯定是脑子里有泡。

所以，学习巴菲特的价值投资，要学到他的投资之神、也就是对质量和价格的极致追求，而不要学他的投资之形、也就是他今天买了什么股票、卖了什么股票。这就像晚清大画家吴昌硕所说：“学我，不能全像我。化我者生，破我者进，似我者死。”

光说理论有点枯燥，下面就让我们来算一算，以今天伯克希尔哈撒韦公司的整体体量，股票市场中有多少投资机会，对于巴菲特来说是没有什么显著意义、不能对他的投资组合产生足够影响力的。

根据伯克希尔哈撒韦公司在2024年1季度的报表，公司的总资产是10,700亿美元。在同一时间（2024年3月31日），美元兑人民币的汇率是7.2215，美元兑港币的汇率是7.8252。也就是说，伯克希尔公司的总资产是77,270亿人民币、或者83,730亿港币。

现在，让我们做一个假设，巴菲特老先生想要做交易。按照目前中国公募基金的管理规定，单个股票不可以超过基金投资规模的10%。而根据2024年4月中国证券投资基金业协会刚发布的《私募证券投资基金运作指引》，则规定“单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%。”这些规定体现了对投资组合集中度的考量：单只股票占比太少则无法取得好业绩、太多则风险太大。二者相比，我们从其严者，就假设巴菲特如果想在2024年1季度，以自己10%的仓位买入某个股票，那么他有多少选项呢？

首先，要让我们明确一件事，那就是在股票交易的时候，一个交易员究竟能买到市场总成交金额的百分之多少？如果一个股票在一个季度内的成交额是10亿，那么让一个交易员去买30亿，显然不现实：股价会被巨量买盘推升到天上去。

曾经有一则小故事，充分说明了这种买入金额太大对市场的影响。说是曾经有一个内地老板，头一回做港股，他谁的话也不听，自己选好了港股的一个股票，就让手下去买两个亿，还得一个月内买到。

一个月后，股票果然买到了两个亿，同时股价也翻了两倍。老板感觉很开心，觉得自己的选择英明而伟大，到处吹嘘“都说港股难做、我看也不过如此而已。”拿工资混饭吃的交易员眨巴眨巴眼睛，也不好意思说什么。结果有朋友看不下去了，悄悄告诉他：这个股票平时每个月成交只有一个亿上下，这个月之所以涨了两倍，就是你自己买出来的呀。

为了解决“买入金额占区间成交金额不能高于多少、否则会显著影响价格”这个问题，我和一些股票交易员进行了探讨。得到的大致答案是：如果买入金额占总成交金额在20%以下，可以尽量做到价格没有显著变化（注意其中心虚的用词）。而如果买入金额在区间总成交金额30%以上，就几乎不可能不影响价格：股票一定会因为有大额买入而一飞冲天。

现在，就让我们假设，巴菲特雇佣了非常好的交易员，可以买入市场上25%（1/4）的成交金额，而不显著影响价格。那么，在2024年1季度，巴菲特能做的交易有多少呢？

先来看巴菲特的主战场、美国股票市场。根据Choice金融终端提供的数据（下同），在2024年1季度，纽交所和纳斯达克交易所共有5,986家上市公司。在1季度的3个月中，股票成交金额的均值是45亿美元，中位数则是2亿美元。（显然，成交金额的头部集中效应非常明显。）

还记得伯克希尔公司的总资产是多少吗？10,700亿美元，其中的10%就是1,070亿美元。按买入金额占总成交金额不能超过1/4的规律，这就意味着如果一个股票，在一季度股票的总成交金额没有达到4,280亿美元，巴菲特就不可能在一个季度里买到占投资组合10%的量。对比4,280亿美元的交易量需求、和45亿美元的平均成交金额、2亿美元的中位数成交金额，你就能明白“蓝鲸在池塘里游泳”是一种什么感觉。

那么，在美股的5,986家上市公司中，有多少能让巴菲特在1季度买入10%的仓位、也就是2024年1季度的总成交规模大于4,280亿美元呢？答案是9家。你没看错，整整5,986家上市公司中，只有9家满足这个条件。而即使把巴菲特单一持仓的标准，从10%下降到2%（也就意味着对于100%的仓位来说需要50个标的），在2024年1季度，在美股上市的公司中成交金额能够大于856亿美元的，也仅有32家公司。

而如果看美股在2024年1季度的成交金额中位数、也就是2亿美元，情况就变得更糟。如果巴菲特看上了一只美股，那么从概率上来说，他一个季度只能买到2亿美元的1/4、也就是0.5亿美元。如果巴菲特想把自己1/10的仓位、也就是1,070亿美元买成这只股票，单纯看成交量、不考虑总计可买股票数量的限制，他需要4,280个季度、也就是1,070年，才能买齐。

当池塘里的蓝鲸只有9个选择标的能让他一个季度吃到10%仓位、随机找一个股票平均需要一千多年才能买到量，而一起游泳的小小鱼则有接近6,000个选择标的时，小小鱼还要模仿蓝鲸的具体游泳姿势吗？

图表：美国股票市场2024年1季度各个股票成交总金额（横轴）和1季度末总市值（纵轴）对比，方框中为总成交金额大于4,280亿美元的9家公司。横纵轴均采用对数坐标。（单位：亿美元。数据来源：Choice金融终端。）

图表：美国股票市场2024年1季度累计成交金额排名前40的股票，以及如果伯克希尔公司买入该交易金额的1/4后，买入金额占公司总资产的比例。（数据来源：Choice金融终端）

显然，对于巴菲特来说，美国市场绝大多数股票，根本容不下他的投资体量。许多一过性的投资机会，比如某个股票因为负面消息下跌了多少多少、在一个月以后负面消息消散又反弹回来，巴菲特也根本抓不住。但是，对于资金量非常迷你的绝大多数投资者来说，我们却可以在数不清的投资标的中选来选去，游刃有余。

再来看香港股票市场，我们会发现在这个市场，巴菲特更加施展不开拳脚。

尽管港股的风险往往比A股要大，历史上诸如老千股、低价私有化等现象也曾经被不少投资者所诟病，但是对于价值投资者、尤其是熟悉大陆和香港情况的价值投资者来说，香港市场是一个绝佳的场所。这个市场的流动性不算太充裕，市场受到国际形势影响波动又大，因此往往能给出很好的“捡漏”机会。当然，在个市场“捡漏”的前提，是投资者一定要有非常专业的眼光，否则可能反而弄巧成拙。

但是，香港市场流动性不佳，一方面以匪夷所思的低廉估值造就了非常优秀的价值投资标的，另一方面也导致资金量像巴菲特这么大级别的投资者，几乎无从下手。

按照前述的数据，伯克希尔公司在2024年1季度的总资产是83,730亿港元，其中10%的仓位就是8,373亿港元，股票需要在1季度成交总金额达到33,492亿港元才能买到（只能买入总成交金额的1/4）。而即使是2%的仓位、也就是1,676亿港元，也需要6,698亿港元的总成交金额才能买到。

那么，在2024年1季度，香港股票市场中成交金额排第一的股票，成交了多少？答案是腾讯控股（00700），成交金额总计只有3,885亿港元。也就是说，巴菲特即使火力全开、把这只港交所交易量排名第一的股票，买上整整一个季度，也只能买到自己管理总资产的1%多一点儿。

在2024年1季度，港交所共有2,664只股票上市，交易金额的均值是17.1亿港元，中位数值只有0.1亿港元。排名第一的腾讯控股成交了3,885亿港元，排名第10的药明生物（02269）则成交了810亿港元。

如果巴菲特火力全开、在这个季度去买港交所成交金额排名第10的药明生物，他会发现自己买到了差不多200亿港元（810亿港元的1/4）。200亿港元听起来很多，但是占伯克希尔公司的总资产，只有0.2%。

想象一下，你看好一个大蓝筹股想买入，这个股票在当地成交量非常充裕、甚至排到前10名，于是你买了整整一个季度、大几十个交易日，只买到了自己总资产的0.2%。或者，按照下文中的数据，你在去年底看好招商银行（03968）、中国神华（01088）或者是华润啤酒（00291），让交易室去买了整整一个季度，力所能及地努力去买，结果分别买到了你总仓位的0.14%、0.11%、0.08%，你会不会生气？这还怎么做投资？

现在，你明白蓝鲸在小池塘里游泳，是一种什么感觉了吧？

图表：香港股票交易所2024年1季度各个股票成交总金额（横轴）和1季度末总市值（纵轴）对比。横纵轴均采用对数坐标。（单位：亿港元。数据来源：Choice金融终端。）

图表：香港股票交易所2024年1季度累计成交金额排名前40的股票，以及如果伯克希尔公司买入该交易金额的1/4后，买入金额占公司总资产的比例。（数据来源：Choice金融终端）

即使是在以流动性非常充裕著称的内地市场，伯克希尔的巨大规模，也会被成交量所限制，导致巴菲特的选择极其有限。

按照伯克希尔公司在2024年1季度 77,270亿人民币的总资产计算，当买入额占总成交金额1/4时，买入10%、2%的仓位，需要该股票在一季度的总成交金额，分别为30,908亿人民币、6,182亿人民币。

但是，在2024年1季度，沪深京三个交易所，成交金额排第一的贵州茅台（600519），其成交总金额也不过2,868亿元。如果伯克希尔公司买了整整一个季度，买到这个交易金额的1/4、也就是717亿元，也不过只占总资产的0.93%。

而在这个季度中，沪深京三市总计5,363个股票，平均成交金额为97亿元，成交金额的中位数则为49亿元。如果巴菲特想要随机买入一只股票，其难度之大，可想而知。（顺便提一句，根据成交金额的均值和中位数的差，我们可以看到，沪深京三市相对美股、港股来说，中小市值公司的流动性还是相对非常充裕的。）

图表：沪深京交易所2024年1季度各个股票成交总金额（横轴）和1季度末总市值（纵轴）对比。横纵轴均采用对数坐标。（单位：亿人民币。数据来源：Choice金融终端。）

图表：沪深京股票交易所2024年1季度累计成交金额排名前40的股票，以及如果伯克希尔公司买入该交易金额的1/4后，买入金额占公司总资产的比例。（数据来源：Choice金融终端）

由以上的数据分析我们可以看出，在巴菲特经过一生数十年如一日的价值投资以后，伯克希尔哈撒韦公司的规模已经如此庞大，以至于他进入了一个只有非常少的投资标的可供选择的世界：就像一头在水塘里悠悠闲闲晒太阳的蓝鲸一般。

现在，在个小小的地球池塘里，没有什么生物能再伤害这头蓝鲸，他正在享受一生坚持正确投资理念带来的荣光，被人们尊称为“奥马哈的圣人”。但是，这头蓝鲸也再不能够做出它幼年时那些优雅而漂亮的游泳舞姿。

对于许许多多的投资者来说，我们掌握着迷你的资金量，因此面对的投资世界，与巴菲特和伯克希尔哈撒韦公司的世界完全不同。在我们的投资世界中，仍然有大量的公司可供选择，交易量并不会成为一个显著的限制因素。因此，作为池塘中的小小鱼，我们绝对不应该盯住蓝鲸的具体投资标的，而是应该学习蓝鲸的投资理念，并用这种理念在茫茫的投资世界中，去寻找属于我们这些小小鱼的、性价比更高的投资标的。