前言

红利策略作为作为这两年熊市异军突起的方向，获得了市场极大的关注。但红利涨到现在这个位置究竟还有多大空间？这就要从红利策略的底层选股逻辑——股息率入手。回答红利是否有机会，本质上是回答支撑红利的高股息是否能持续。本文分上下两篇，从资金流向、分红水平、市场估值三大维度系统性的分析红利策略未来的投资机会。

1、什么是红利策略？

要搞清楚红利的投资机会，首先要搞明白什么是红利策略。目前市场上最重要的两大红利指数为中证红利指数（000922）和上证红利指数 (000015)。我们以中证红利指数为例，看看它的编制规则。

第一步：按以下标准选出股票备选池

以中证全指为样本空间，筛选满足以下条件的A股上市公司：

（1）过去一年日均总市值排名在前80%；

（2）过去一年日均成交金额排名在前80%；

（3）过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1。（股利支付率=股利总额/净利润总额）

第二步：将备选池内的股票按照过去三年平均现金股息率由高到低排名，选取排名靠前的100只上市公司证券作为指数样本

简单总结，红利指数在剔除小微盘股的基础上，选出了过去3年连续分红且股息率较高的100家上市公司。这里需要注意，由于

股息率=每股股利/实时股价

所以无论是股利上升（增加分红），还是股价更低（估值下降）都会使得股息率提升，这就是为什么红利常常跟低估值一起出现的原因。另外，外部角度市场配置偏好（资金流入）也会在短期乃至中期决定红利风格的走势。所以，我们可以从红利产品的资金流向、分红的提升空间、红利板块估值水平3个维度分析红利未来的投资机会。

2、红利产品现状及资金流向

现阶段，红利策略产品由挂钩中证红利和上证红利两大指数的指数产品、“红利+”策略的smart beta产品（如红利+低波、红利+质量等）、以及其他小众赛道如主题红利（如央企红利）、跨境红利等部分共同组成。

总体来看，红利策略产品规模在2018年开始加速上升，2021-2022年曾陷入停滞，2023年开始重回升势。截止2023年底，各类红利产品规模合计550亿元，相比2019年初100亿翻了5.5倍。

ETF市场中，红利产品近几年也获得了资金持续加仓。2022和2023年间，中证红利相对中证全指分别为有19%和12%的超额收益，而红利ETF净流入资金也从2023年的50亿左右迅速增加至2023年底350亿。

上面的数据已经证明过去两三年红利赛道获得了持续的资金流入。但流入背后的原因是什么？是否还能持续？一个显而易见的原因是市场熊市。红利策略作为防守的策略在熊市下性价比更高。但这不足以解释为什么过去几次熊市红利没有火起来？

我认为还有一个很重要但容易被忽略的因素，就是红利股息率相对10国债收益率的溢价。对于许多机构投资者来说，资金要在不同大类资产里做资产配置，所以股债性价比对投资方向的作用是决定性的。

下图是中证红利指数股息率和10年国债收益率的走势对比图。2018年以前，10年国债收益率普遍能在4%以上，跟红利指数股息率差不多，但红利指数要承担股价的波动，国债则是保本的，那时候显然配置10年国债“更香”。

但2018年之后，国债收益率持续下行，而红利指数股息率不断上升，到了2023年底股息率已经比10年国债收益率高出4%左右，机构配置红利板块的意愿大大加强了。而2018年作为股息率溢价的起点，几乎跟上面红利产品规模爆发的起点吻合。

我们通过红利产品的投资者画像也可以印证上面的观点。中金就红利产品的机构投资者持仓做过测算。一方面，从2023年开始红利ETF机构投资者占比提升很快，从年初20%提升到年末接近50%。

另一方面，2023年开始红利ETF规模增长来源主要是保险机构资金。险资体量不可小视，而且其负债端又是成本3%以上的刚性兑付合同，在10年国债收益率已经下降到无法覆盖保险公司成本的情况下，保险机构势必要将仓位转投股息率更高的红利板块。

最后我们来看下红利的底层持仓行业。大部分红利指数持仓行业集中，都是成熟行业，且指数前3大行业占比基本在50%以上，概括性较强。

比如上证红利和中证红利的前3大行业都是银行、煤炭、交通运输，区别在于上证红利前3大行业集中度为63%，中证红利只有48%。深证红利有点特殊，由于大部分银行、煤炭等行业公司在上交所上市，所以深证红利主要持仓行业为食品饮料、家电和电子。

总结一下，在近几年红利指数股息率相对10年国债收益率持续溢价的背景下，红利产品获得了以保险资金为主的机构资金的持续流入。且由于当前红利指数的股息率优势依然明显（5%以上），以及机构对这种高收益资产的刚性需求，在未来1-2年机构资金对红利的加仓势必会继续。机构资金助推了行情，而行情吸引散户买入，整个板块的资金良性循环还在加速。

下一篇我们将继续探讨红利板块分红水平和估值情况，进而展望板块的投资机会。#红利基金业绩领跑 还能上车吗？#$华泰柏瑞上证红利ETF联接A(OTCFUND|012761)$$富国中证红利指数增强A(OTCFUND|100032)$$万家中证红利ETF联接A(OTCFUND|161907)$