嘉实基金董福焱：

房地产相关资产作为抵押物占人民币定价资产六成以上的份额，其底层是自指函数，因为不仅关乎一阶的产业链自身的需求和实物工作量，还通过货币创造、财富效应等二阶关系进一步放大趋势——当抵押物价格下跌时，不仅不能产生货币乘数效应，反而可能因追加担保而带来进一步收缩。尤其是面对刚性的负债，在情绪的推助下，资产价格的正反馈循环可以被加速地自我实现。目前看，抵押物价格的下行已经先后扩散到一些其他资产类别，如境内股票、艺术品、知名白酒。

一些增长的领域因为作为抵押物的货币创造功能较弱，底层可能暂时是线性函数，甚至在外部边界约束下成为收敛函数。以出口为例，过去30余年有两个历史时期的经验，一是日本90年代依靠出口应对国内的资产负债表衰退，二是本世纪初中国加入WTO后依靠出口实现内部债务问题的消化。但是上述两个时期均伴随着冷战结束后全球化的加速推进阶段，从数据上看，反映为90s-00s全球商品贸易占全球GDP比重的加速提升，但是这一比重在2008年后就不增长了。从当前的地缘政治和海外贸易保护主义趋势看，该数据重回升势面临较大难度。

因此上述两个例子中是需求驱动的外需，在全球经济低通胀低利率高增长且全球化快速推进的阶段，需求增长较快，天花板较高，利润与收入增长同步；而当前更多的是供给驱动，反映为收入与利润、实物消耗量与价格之间的背离。此外，上述两个例子中，通过海外利润回流或者强制结汇，是有较直接的货币创造机制的，外需可以较快的转化为内需，而当前的情况中判断外需传导到内需的程度可能需要先观察外储增加的情况。

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