价值如何战胜了成长？

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在大名鼎鼎的沪深300指数身边，还有两个许多投资者不常遇到的指数：沪深300价值指数、沪深300成长指数。从2004年到2024年，在整整20年中，这两个沪深300指数的衍生指数给我们上了生动的一课：价值在长期是如何战胜成长的。

价值指数和成长指数的区别

首先，让我们来看看，沪深300价值指数和沪深300成长指数，都是如何编制的。在中证指数公司的官方网站上，我们可以很容易地找到一份名为《沪深300风格指数系列编制方案》的文件，其中清晰描述了这两个指数的编制方法。

先来看沪深300价值指数，它是由沪深300指数成分股中，价值评分靠前的100个股票组成。价值评分包含了4个指标：股息收益率、每股净资产与价格比率、每股净现金流与价格比率、每股收益与价格比率。

再来看沪深300成长指数，它是由沪深300指数成分股中，成长评分排名靠前的100个股票组成的。成长评分包含了3个指标：主营业务收入增长率、净利润增长率、企业内部增长率。

很显然，从编制规则来看，这两个指数分别着重“企业财务价值和股票价格的比值”和“企业本身增长”这两个因素。也就是说，价值指数只管相对企业价值来说、价格划算不划算，而不管企业增长的快不快；成长指数只管企业增长的快不快、不管用什么价格买。

那么，一个只管出价划不划算、一个只管企业增长的快不快，这两个指数在长期的表现对比，究竟如何呢？

价值指数在长期战胜成长指数

从指数发布的基日、2004年12月31日，到20年以后的2024年7月15日，我们可以很清楚地看到，沪深300价值指数战胜了成长指数。

需要指出的是，这里为了指数之间互相比较的科学性，采用了包含股息回报的全收益指数进行对比。在本文中，所有指数、包括沪深300价值指数、沪深300成长指数和沪深300指数，均指对应的全收益指数。为简便起见，下文中不再一一列出“全收益”字样，我将用“价值指数”代指“沪深300价值全收益指数”、用“成长指数”代指“沪深300成长全收益指数”、用“沪深300指数”代指“沪深300全收益指数”，敬请读者查明。

可以看到，在接近20年的长周期中，价值指数的累计回报率为709.4%、CAGR为11.3%。同期，成长指数的累计回报率是391.0%，CAGR（年复合增长速度）是8.5%。很明显，价值指数的表现优于成长指数。

具体到每年的行情，我们可以在这两个指数的相对强弱变化中，观察到一些有趣的现象。

首先，在4个明显的熊市中（沪深300指数跌幅达到20%左右甚至更多），价值指数的表现都优于成长指数，包括：2008年沪深300指数下跌65.6%，当年价值指数的表现比成长指数好3.0%；2011年沪深300指数下跌24.0%，价值指数战胜成长指数7.3%；2018年沪深300指数下跌23.6%，价值指数战胜成长指数8.8%；2022年沪深300指数下跌19.8%，价值指数战胜成长指数19.4%。

其次，在6个牛市年份中（沪深300指数涨幅达到20%甚至更多），价值指数在其中4个年份输给了成长指数（2006年、2009年、2019年、2020年），在另外2个年份中则战胜了成长指数（2007年、2014年）。由于后2个年份历史都比较久远，因此在2024年，不少投资者认为，在牛市中价值风格就是要输给成长风格。

最后，在剩余的10个年份中，价值指数则在其中6个年份战胜了成长指数，平均超额收益10.2%；在剩余的4个年份输给了成长指数，平均超额亏损4.5%。

从这20年的分析中，我们可以摸索出价值指数战胜成长指数在细节上的3个规律：在熊市中，价值指数明显更优；在牛市中，价值指数整体略输给成长指数，但是差距有限；在震荡市中，价值指数明显占优。

图表：沪深300价值全收益指数、沪深300成长全收益指数、沪深300全收益指数长期表现对比（数据来源：Choice金融终端）

价值指数靠什么战胜了成长指数

通过上面的分析，我们可以看到价值指数的指数回报率，在长期战胜了成长指数。但是，这种超额指数回报率，究竟是如何取得的呢？根据最基本的投资公式、即价格等于基本面乘以估值，我将把指数回报率拆解成估值变动、基本面变动，然后一一分析。

借由Choice金融终端计算的PE（市盈率）、PB（市净率）估值，我提取了价值指数、成长指数从2008年到2024年的估值。遗憾的是，在数据库中，2004年到2007年的估值数据缺失。不过，2008年到2024年这16年的数据，也足够说明问题。

首先我们可以看到，在这16年中，价值指数的表现也远优于成长指数，累计回报达到285.6%，CAGR为9.1%。同时成长指数的累计回报则为159.1%，CAGR为6.3%。

那么，这种价值指数和成长指数之间的差距，是如何拉开的？先从估值来看，无论是PE还是PB估值，在这16年中都是对价值指数不利的：估值因素反而帮助了成长指数。

从2008年12月31日到2024年7月15日，价值指数的PE、PB估值分别下降了20.6%、49.0%，其中尤其是PB估值几近腰斩，从2008年的1.74倍下跌到了2024年的0.89倍。同期，成长指数的PE、PB估值则都有所上升，期间PE估值上升了24.7%，PB估值则微升了3.4%。

既然估值不是价值指数战胜成长指数的原因，那么剩下的原因只有基本面增长了：事实也的确如此。在从2008年到2024年的16年中，通过用指数点位除以PE、PB得到指数基本面，我们可以看到，价值指数的净利润、净资产分别增加了385.5%、656.3%，CAGR分别为10.7%、13.9%，而同期成长指数的净利润、净资产分别只增加了107.8%、150.7%，CAGR分别为4.8%、6.1%。

不过，我们如果用每年的指数PB除以PE、从而得到指数对应的RoE（净资产回报率），会发现成长指数的RoE在每一年中都高于价值指数。很显然，企业本身的净资产回报率水平，并不是导致价值指数的基本面增长快于成长指数的原因。

价值指数战胜成长指数的真正原因，就在于价值指数不断的审视资产的性价比、不为了好公司（往往也是最热门的公司）付出过高的代价，始终如一地贯彻奉行了“贵出如土、贱取如珠玉”的投资哲学。同时，成长指数又过于忽略了性价比，为了追求高增长的公司（往往也是市场上最热门的公司）而付出了过高的代价。久而久之，两者之间的差距就慢慢拉开了。

图表：沪深300价值全收益指数和沪深300成长全收益指数在2008年至2024年之间的指数点位、估值、基本面变动情况（数据来源：Choice金融终端。其中估值数据由Choice金融终端计算。）

图表：沪深300价值全收益指数和沪深300成长全收益指数历史点位、估值、净资产回报率对比（数据来源：Choice金融终端。其中估值数据由Choice金融终端计算。）