今年以来表现突出的海外资本市场忽然集体回调。截止周一（8月5日）收盘，美股全线回调，纳指两个交易日跌幅达5.78%，标普跌幅达4.78%。放眼全球市场，英国富时指数、德国DAX、法国CAC40、韩国KOSPI、印度SENSEX无一幸免，日经225指数更是两个交易日下挫17.49%。
一、全球资本市场为何回调？
上周五美国公布了7月非农数据，就业人口仅增长11.4万人，前值为20.6万，远不及预期的17.5万人。结合历史看，一旦失业率开始上升，叠加经济周期恶化，失业率上升曲线会很陡峭。与此同时，特斯拉及谷歌母公司二季度利润下滑，英伟达芯片生产跳票、巴菲特连续减持等负面消息持续发酵，引发美国科技股业绩不及预期、股价估值过高的担忧，导致美股大跌。在降息交易、特朗普交易有所降温后，市场开始“衰退交易”。
二、市场开始交易衰退，那衰退是否真的到来了呢？
结合目前的经济数据看，虽然各项数据有所降温，但是距离衰退还有一段安全距离。尽管一些大型公司的财报数据不及预期，但美国大盘股整体质量仍较好，维持利润率的能力较强，第二季度预计实现9.5%的盈利增长。尽管缺少了一些惊喜，但还是维持了较高的利润率。此外，一般认为，连续2个季度GDP环比为负为衰退，美国经济虽然降温，但是GDP环比增速预期仍在正值，从消费、投资、就业、生产等数据看，历次衰退前夜的“危险信号”还未出现。
尽管如此，有一些值得注意的风险因素已经出现。
从消费层面看，美国消费者一直受到财政转移、信用卡债务扩张（储蓄率已经非常低）以及最近实际工资增长的支持，消费坚韧的背后，是居民在消耗以往储蓄进行支撑。而收入端已经有所下降，信用卡违约率也有所上升，如果就业大幅下滑，收入端下降势头不变，那么消费的强劲并不可持续，未来不确定性上升；从投资层面看，虽然美国处于补库周期，但是6-7月PMI库存分项有所回落，说明本轮补库并不坚定。
短期来看，如果要打破或者加固消极预期，需要进一步关注美国的就业数据，9月份数据公布之前，投资者会根据不同的预期进行博弈，从而加大波动。
三、剧烈波动的日经是怎么回事呢？
上世纪90年代日本经济泡沫破裂后，日本进入了“停滞的30年”，日本央行和政府为了经济重回增长，进行了一系列非常规的货币政策，其中就包括“负利率”政策。而在美国加息周期中，美国政策利率站上5.5%，美日利差进一步加大。在此背景下，大量美元和日元之间的套息交易（Carry Trade）出现。
套息交易常见形式为买入利率高的货币（美元），同时卖出低息货币（日元），从而赚取美元利息，偿还日元利息，赚取息差的过程。一买一卖导致美元升值、日元贬值；此外，套息交易还可以建立在低息货币贬值的基础上，发行以日元计息的债券，并将借来的日元投资到日本股市中，将来贬值后用美元兑换成日元偿还本息，大大降低了海外投资者投资于日本股市的成本。
数据来源：Choice，数据截至20240805
但是日元贬值后，日本面临输入性通货膨胀，让日本看到了走出通缩阴影的曙光，日本央行自2016年以来保持-0.1%的决策利率于今年打破，先是小步试探调整到了0.1%，然后又在今年7月份超预期调整至0.25%，且市场预期会继续加息。而美国7月非农数据不及预期后，市场预期美国即将降息，美日利差面临双重压力，“日元贬值”预期不再，日元快速升值，美元兑日元汇率从160升值至145，日元升值导致日元融资成本提升，海外融资日元买日股的交易压力提升，此前大量套息交易头寸退出日本股市。此外，日元升值压制出口，出口是日本经济的重要引擎，因此日本股市面临外资撤出 出口预期下行的双重打击，日本股市大跌熔断。
数据来源：Choice，数据截至20240805
日元仍有一定的升值空间，但即使日元长期走强，日本股票仍可能表现良好。传统上，投资者会将日元走弱与日本股市表现正相关，但越来越多的证据表明，这种关系可能不再那么强。MSCI日本的每股收益增长预计在2024年和2025年分别达到近13%和9%，2024年的盈利增长预计将超过美国（10.6%）和欧洲（4.1%）。日本的盈利预测最近几个月也享受了稳定的上调。
四、当下海外资产投资者的最优资产配置选择是什么？
短期而言，降息成为大概率事件，市场波动较大，美债和黄金或是较好的配置选择，美债可以适当拉长久期。复盘历史可以发现，降息周期开启后，美债和黄金走势并不会因为衰退是否发生而产生较大差异，立足当下，美债和黄金的确定性比较强。
时间拉长，需要进一步关注美国降息周期开启后的经济数据，如果确认软着陆，可以配置弹性更好的美股和大宗商品，如果经济失速，保持美债和黄金配置更优。
