导 语

经历过去两个月大幅调整，A股市场再度回到历史底部区间下沿，未来新的变化是否已在孕育中？短期来看，债券收益率安全边际不高，中长期又将具备怎样的配置价值？中美利差收窄，美元资产未来又将呈现什么样的新变化？不妨在您休息的间隙，花一点时间来看看鹏华基金主动权益、固定收益、量化指数以及多元资产领域投资专家的研究思考与投资判断。

7月市场整体以震荡下跌为主，板块间分化极大；其中红利类资产表现强势，如银行、电力、石化等，其它资产表现弱势。

在风险偏好弱势的背景下，红利板块从传统机构重仓板块中不断“抽血”，如医药、新能源、食品饮料；叠加保险资金作为少数增量资金入市，主要配置红利，进一步加强红利资产的亮眼表现，在相对排名的生态下，也加速了上涨的正循环；所以市场的主要矛盾是判断红利资产的持续性；从保险资金的配置角度，红利资产已经有比较高的比重了，未来看市场本身的存量博弈；如果市场的风险偏好未来有所提升，比如一些成长板块有产业催化机会，或者经济产业链条修复等原因，则红利抱团有瓦解的可能，如果风险偏好持续低迷，则红利也会持续强势。

医药板块整体低迷，也已经经历了较为充分的长期下跌，但作为传统的机构核心资产，目前仍处于被“抽血”的状态，需等待市场整体企稳。板块内部间，如果未来有反弹，我们依然看好创新药为代表的院内板块。

回顾2024年上半年，涨幅靠前的行业主要集中在高股息相关行业，成长的少数亮点集中在出海。涨幅前十行业可以概括为红利+外需（也包括海外科技映射），而内需相关的成长行业普遍表现不佳。割裂的市场反映出当下主流叙事：企业再投资已经无法实现有效增长，市场长期信心缺失，认为ROE不可持续，尤其是内需相关行业，所以企业只有两种选择，要么出海，要么分红。

对于高股息类资产，我们在一季报中已有过表述，在此不再赘述，我们主要有两个判断：第一，我们不认为单纯的红利投资会成为A股市场的长期主流（是否会成为一个季度甚至一年的主流我们不知道）；第二，红利本身谈不上高估还是低估，主要是机会成本问题，随着红利股不断上涨和成长股无差异下跌，我们认为作为主动权益类公募基金产品，当下买入红利资产的机会成本非常高。更加重视股东回报是大势所趋，但是股东回报不仅仅等同于分红收益，尤其是相当一部分红利类股票，长期盈利其实并不稳定，如果说几年前我们将成长股的盈利增长不断线性外推是低估了未来的不确定性，当下我们寄希望于很多被我们贴上红利标签的公司，盈利和分红意愿能长期稳定，我认为同样是低估了未来的不确定性。

我们较早研究出海相关行业，但是参与程度有限。对于很多行业，不出海没有出路，但是出海是否就意味着坦途，是不是仅仅依靠所谓中国制造优势就可以降维打击？我们认为无论是出口发达国家的地缘政治和文化认同还是出口发展中国家的自身发展潜力和政策稳定性角度，大部分出海公司的长期成长可见度并没有那么高。我们认为当下国内企业出海和90年代日本企业出海，国际环境差异较大，能通过出海受益的公司比例会相对有限。相对而言，出海发展中国家的资本品情况略好。从操作角度，我们认为投资出海公司能否赚到钱有四个必要条件：1）我们对于企业竞争力的理解是否有优势？2）我们对于海外中观行业的跟踪是否足够前瞻？3）我们对于宏观的理解是否足够深刻？4）我们是否足够有耐心？我们发现偶尔可以做到1和4，而对于2和3，我们认为做不到，因此对于出海，我们保持关注但暂时维持谨慎态度。我们认为出海是未来很长一段时间的重要研究课题，但是对于我们自身而言还需要提升认知。

另一方面，我们认为市场对内需的偏见孕育着巨大机会，我们认为内需的结构性亮点并不少，而市场对于内需的一致性悲观，为投资提供了很好的价格。

第一，我们非常看好医药：

（1） 我们非常看好院外需求：市场认为居民收入预期下降会压制消费属性的院外需求，但是我们认为，首先从量的角度，60-70年代婴儿潮出生的人口会在未来十年陆续进入老年，相关医疗需求是刚性需求，医疗相关消费的比例也必然会提升。其次，从市场担心的消费能力角度，即将进入老年的群体是深度受益于时代发展红利（改革开放红利、地产红利、WTO红利等）的群体，而且他们的主要收入来源退休金相对刚性，在内需中，如果收入预期下降会影响消费行为，那么老年群体的收入来源最稳定，而随着这一群体人数增长，这些行业的需求会有明显增长。因此，我们看好院外受益于老龄化的子行业，包括家用医疗器械、中药以及药店，从消费视角来看，这些公司具有难得的可预期的需求增长，而部分行业龙头公司已经体现出比较突出的竞争优势。

（2）我们非常看好上游制造属性的公司：包括周期见底的原料药、以制造业视角看严重低估且部分还具有较大进口替代空间的低值耗材、主业景气度下行但反而带来很大并购整合空间的生命科学上游等。这些公司普遍需求增长稳定，全球竞争优势突出，同时估值非常低。

（3）院内需求涉及和政策的博弈，我们要承认，因为自身局限性，对于技术和政策的理解和跟踪存在天然劣势，但是我们对政策鼓励的创新药和创新器械会保持学习和关注。即使是和政策博弈的领域，我们也不悲观。首先，医药是委托代理模型，使用和支付分离，存在信息差，即使是最标准的药品，我们认为也不应该理解成标准化的消费品，更不用提器械和服务，这种信息不对称意味无论何种政策，行业整体都存在天然的超额盈利。其次，药品企业和器械企业都承担了创新风险，理应有相应超额利润，从商业模式角度，医药相比其他行业仍然优势突出。再次，即使是市场担心院内会出现通缩风险的方向我们也没那么悲观，通缩行业并不代表没有投资机会，比如制造业天然就是通缩的，而医药行业自带供给创造需求的属性使得即使是通缩行业也不会过度内卷。

(4) 我们与很多医药同行交流发现，医药行业很多担忧只是没有以前那么好，但是从供需两侧，仍然优于大部分行业，横向比较优势仍然突出，但是估值水平更低。我们很少在单一行业集中很大仓位，但是医药确实是我们能看到的非常稀缺的方向，这个行业有最大比例的没有躺平的公司，更刚性的需求，更好的商业模式，同时估值也很低。

第二，我们看好消费中的性价比消费、银发经济、养殖链条及一小部分对长期定价不充分的消费行业龙头。

展望未来一年左右，我们对于绝对收益和相对收益都非常乐观。这是综合考虑我们持仓公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平做出的判断。

今年以来，市场交易结构与去年非常类似，一方面高股息、大市值、稳定类资产表现优异，无论从收益率还是波动率方面都提供了较好的持股体验；另一方面科技主题类资产阶段性超额收益十分明显，例如人工智能、自动驾驶、低空经济等。这也与当前经济环境相互印证，宏观经济环境、财政货币政策、微观经济活力与去年相比并无明显趋势性差异。7月党的二十届三中全会与政治局会议相继召开，会议通稿对当前经济现状、存在问题与发展方向都有较为详细深入的表述。总体来看，经济依旧处于考验韧性的阶段，财政、货币政策表述依旧较为积极。海外方面，美国经济数据显露疲态，美联储降息的呼声日益提升，加拿大、英国相继开启降息，预计人民币汇率压力未来将有所缓解，国内财政货币政策空间将逐步打开。因此，我们认为当前市场大概率将延续此前趋势和结构，但新的变化已经在孕育当中，未来这种变化有望从量变转向质变，但由于这种变化的诱导因素更多来自外部政治经济环境变化而非我们自身的经济周期，所以产生反应的时间节点尚难以判断，需要我们持续紧密跟踪海内外经济数据和地缘政治形势。在行业配置和个股选择方面，我们将进一步提升对估值与成长性匹配度的要求，积极寻找具备长期竞争力的公司。

我们目前持仓相对偏防守反击的品种，主要是业绩有持续改善预期、或者有反转可能性的板块，如造船、优质汽车零部件、矿产资源及服务、制冷剂、养殖、医疗器械等行业。今年市场呈现出轮动加快、赚钱效应不强的特征，我们认为这是底部区域的正常现象，基本面的筑底回升、投资者信心的修复，都不会一蹴而就，市场需要时间来形成新的共识。虽然市场赚钱效应不佳，但从主动选股角度，还是觉得有很多机会，在大贝塔偏弱背景下，需要更加聚焦阿尔法和细分方向。在这个阶段，我们希望聚焦在两年50%、或者三年1倍的投资品种上，而不是一味防守。这种信心是建立在经历了多轮经济和市场周期以及比较了大量公司成长历程的经验，我们仍然维持年初以来的观点，市场处在熊牛转换的过渡期，这个阶段，宜保持稳扎稳打、防守反击的特征，力求市场回升的过程中表现得更加优异。

7月以来，随着上半年经济数据陆续披露，整体经济运行状态更加客观、全面地呈现出来，正如政治局会议所提到“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化”，当前经济正处于新一轮的压力释放期，而且这种压力传导在微观主体层面也逐步开始体现。往后展望，三中全会从长远规划角度给出了未来的政策导向，7月底的中央政治局会议也在年内政策的紧迫性和持续用力上给出了更加清晰的指引，包括像设备更新、扩内需、新兴产业等，我们预计随着后续政策落地更快、更实，将给国内经济带来更加坚实的支撑，至少对于下半年可以稍微更乐观些。

市场层面，经历过去两个月大幅调整后，市场再度回到了历史底部区间下沿，正如我们在此前月度观点所提到的，当前权益市场毫无疑问已经处于长周期的底部区间，虽然磨底时间会更加漫长，但投资上我们还是希望能够以积极心态去应对，去寻找能够在底部蓄力、未来盈利中枢有望持续创新高的公司进行布局。经过过去3年调整之后，当下越来越多行业开始进入左侧区间，我们观察到一些受益长期供给短缺的行业，在经过历史包袱出清、低价订单消化之后，逐步进入产能爬坡、利润率快速提升的甜蜜阶段，这些行业和公司利润中枢未来大概率将创出历史新高。同时，外需仍然是宏观经济中有韧性的亮点，在出海相关方向上，虽然会面临外部不确定事件扰动，但是对于具备海外产能和本地化深度运营能力的公司仍然是机会大于挑战，他们将国内制造业的高性价比和强大运营能力嫁接到海外市场，基本形成了对海外当地对手的降维打击，这种制造红利预计仍将持续。此外，包括以AI代表的新技术，也在从算力基建侧向应用端侧的创新方向加速前进，综合来看，我们认为在适度放低收益率预期背景下，市场结构性机会仍然会层出不穷。

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