服装和餐饮行业的共同难点

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在证券投资中，服装和餐饮是两个常见的行业。不过，这两个行业虽然和我们的生活息息相关，看似人人都可以评判一番，但其实判断其中企业的长期价值却非常困难。

在我写下这篇文章的2024年，不少餐饮、服装公司，以及它们的股票价格，正在辛苦拼搏，包括九毛九（09922）、茶百道（02555）、拉夏贝尔（603157）、海底捞（06862）、李宁（02331）、海澜之家（600398）、美邦服饰（002269）、金利来集团（00533）、西安饮食（000721）、全聚德（002186）等等。

对于服装和餐饮行业，这些上市公司都可以算是其中最顶尖的品牌，不少运营团队也非常敬业。但是，和有些行业中龙头企业可以舒舒服服过日子不同，每个季度都扣动人心的业绩发布和颠簸的股价走势，却验证了服装和餐饮这两个行业的艰辛与不易。

如果我们仔细观察服装和餐饮这两个行业，会发现有一些共同的难点，导致这两个行业的竞争如此剧烈，即使是龙头企业也很难拥有长期稳定的市场地位。那么，服装和餐饮行业共同的难点有哪些？是怎样的商业规律，注定了这两个行业激烈竞争的命运？

门槛太低、规模效应不强

服装和餐饮行业的第一个共同难点，在于行业的门槛太低、规模效应不强，以至于企业竞争十分剧烈。

从服装来说，设计、加工、生产一款新的服装，并不需要太高的资本投入。在传统的中国社会，甚至许多女性劳动者自己就能做衣服。在今天的工业化时代，生产一款新的服装也不是太难的事情，一些有手工情结的人也会在家里自己缝两件国风服饰。

而餐饮则更不必说，作为古老的美食大国，中国人的烹饪能力可以说问鼎全球，甚至许多饭店都会打出“家常菜”、“妈妈的口味”之类的招牌。而这些招牌背后隐藏的商业规律，就是餐饮行业的门槛极低、家庭厨房都可以做出非常具有竞争力的产品。

反之，在其它一些行业里，我们根本不可能看到类似的宣传：上一次你看到广告上写“像爸爸早年攒机做出来的电脑一样的产品”是什么时候？

伴随着过低的进入门槛的同时，是服装和餐饮行业的规模效应不强。一家连锁服装店，在成本上不会比小型服装品牌有多少优势。甚至对于许多女性来说，“不撞衫”更是她们选择衣服的基本准则。同样，一家连锁餐厅也不会比小饭店有多少成本优势。在精致的吃客眼里，独立生存了十几年甚至几十年、口碑卓越的小饭店，才是老饕们的最爱。

服装和餐饮行业共同的低行业门槛、以及规模效应的缺乏，导致这两个行业中的企业，一直面对来自对手的有力竞争，而且这种竞争很难在企业规模做大以后明显减少。

转移成本少、转移奖励多

在竞争者众多、规模效应不强的同时，服装和餐饮行业还受到来自消费者的压力。对于这两个行业来说，它们的顾客都是飘忽不定的：消费者基本上没有转移成本，很多时候还会获得转移奖励。

首先来看服装行业，中国古代就有“茕茕白兔，东走西顾。衣不如新，人不如故”的诗词（出自汉代《古艳歌》），其中的“衣不如新”就指出了服装行业客户毫无转移成本、甚至有转移奖励的消费态势。

要知道，一件新的衣服总能给消费者带来不同的体验，而消费者现在的这套衣服是阿迪达斯、耐克的，也从来都不会妨碍他下一套衣服买李宁、或者361度的。更换服装品牌，不仅不会对消费者带来任何困扰，甚至会让人感到非常愉悦。

在餐饮行业，客户的转移成本同样很低，上一餐吃的水饺，对下一餐吃面条没有任何影响。同样，客户甚至会在更换供应商的消费行为中找到愉悦的感觉：“最近这家店吃多了，菜单我都快背下来了，隔壁正好新开了了一家，去这家新店吃吃吧！”

所以，在服装和餐饮行业中，转移成本的缺失、转移奖励的存在，导致现有品牌没有能力阻止顾客去尝试、容纳新品牌。因此，服装和餐饮行业中的现存企业，也就不断受到来自新进入者的竞争。而充满竞争的行业，注定是非常辛苦的。

难以容错的行业特性

在面对激烈竞争的同时，服装和餐饮行业还有一个糟糕的共性：这两个行业都比较难以容错，它们的行业特性对犯错误的企业并不友好。

所谓行业的容错，指的是当企业暂时失利时，能否在蛰伏一段时间以后，攒足力量东山再起。也就是说，当企业处于逆风周期的时候，企业容不容易扛过低谷。

比如说，地产行业在不考虑财务杠杆的情况下，容错性是很高的。当一个市场的地产销售陷入低谷时，地产开发商只需要保持现有的楼盘、土地不动，稍微花上一些物业维护费，就可以熬到地产市场再次火热时候：哪怕要熬上许多年。当地产市场再次火热时，几年前建的旧楼盘只要维护得体，并不会比新楼盘难卖太多，而几年前的土地更是和新的土地没有任何区别。

当然，许多内地地产公司之所以在2020年到2022年开始的地产下行周期中受损严重，本质上是由于它们的杠杆放得太高。内地地产商的总资产和归母净资产的比例往往高达10倍以上、甚至20倍左右（尽管也有一些很谨慎的公司，但是在地产行业高速发展了十几二十年之后，这些公司的规模往往不大）。地产行业本身的高容错性，没有能够扛住如此巨大的杠杆所带来的压力。

反之，不少香港地产商的这一财务比例，往往在2倍甚至更低，比如新鸿基地产（00016）、长实集团（01113）、恒基地产（00012）、太古地产（01972）等等。同时香港地产公司往往还持有大量自持物业，在地产销售低谷期也能提供一定的现金流。因此，在地产下行周期中，得益于很低的财务杠杆比例，这些地产商往往更能享受地产行业较高容错性带来的优势。

再比如，白酒行业就是一个容错性比较高的行业。当白酒的销售量低迷时，酒厂可以把生产出来的酒直接存放。而存放白酒不仅没有多少费用、只要常温储存就可以，甚至还会带来好处：当企业度过低谷期以后，年份更长的酒还可以卖更多的钱。

与白酒行业类似的，还有苗木行业。当企业陷入低谷期时，苗木和林木会继续生长。当企业走出低谷期时，长得更大的苗木往往会卖出更高的价格：一株50厘米高的苗木和一株3米高的苗木，可绝对不是一个价格。

但是，对于服装和餐饮行业来说，它们的行业容错性是非常差的。其中的企业在陷入困境时，一方面维护费用非常高昂，另一方面即使花了大价钱维护，企业的竞争力也很难保持。

先看服装行业，这个行业的主要成本是门店租金、员工成本、衣服成本。前两者在公司陷入低谷期时都难以节省，而且期间每个月花费的门店租金和员工成本都是净花费，根本无法形成有效的存货。卖不出去的衣服虽然会有一些残余价值，但是一则存放几年的衣服几乎就是废布，二则衣服成本只是服装企业成本中非常小的一块。因此，对于陷入低谷的服装企业来说，残酷的行业特性给它翻身的机会并不多。

餐饮行业也是一样，这个行业的成本主要是门店租金、员工工资、食材成本，而这三者在企业陷入低谷期以后都很难削减，同时在低谷期的成本付出也全都打了水漂，不可能像白酒、土地那样，在将来企业复苏时还能产生价值。（想想看存放了三年的冻肉还怎么吃？）

因此，服装和餐饮行业在低谷期维护成本高、以及这些维护成本无法形成有效固定资产的特性，导致这两个行业的容错性都很差。一旦其中的企业因为某种原因走入低谷，想要翻身东山再起，可谓难上加难。

随着经济发展而不断变化的业态

对于好的行业来说，客户需求最好一直不变。比如，水电、风电的客户需求就是稳定的电流；银行的客户需求就是资金；白酒的客户需求就是某种口味的白酒；港口的客户需求就是稳定高效的港口装卸；原油公司的客户需求就是原油，等等。

但是，服装和餐饮行业明显没有这种优势，客户的需求一直在小幅度地变化。看看流行的服饰在每10年中的变化，以及每个10年中流行的主流餐饮的变化，你就会明白这种演变。

而且，服装和餐饮的行业变化，在中国市场会更加剧烈。对于服装行业来说，改革开放带来的巨大经济增速，导致人们的穿衣打扮变化更加剧烈。这种变化不光体现在以几年为周期的服装变化上，甚至每个季度流行的服饰都会有所不同。甚至疫情带来的居家舒适办公潮流，都能给服装行业带来新的变化。

而对于餐饮行业，经济增速带来的口味改变只是一方面，中国作为传统美食大国带来的层出不穷的餐饮新品类，更给这个市场带来了无穷无尽的变动。这些年来，自助餐、连锁店、西式快餐、中式快餐、火锅、外卖，餐饮业态的变化可谓“你方唱罢我登场”。相比较之下，西方成熟市场一方面经济变动较慢，另一方面饮食结构单一，因此其餐饮市场的变动幅度比中国市场要小不少。

在无休止的行业变化面前，任何服装、餐饮企业，都很难做到“以不变应万变”，而必须不断地跟上潮流。但是，潮流的把握又哪里有那么容易？谁又能保证自己永远赌对潮流？

如何投资服装和餐饮企业

理解了服装和餐饮行业的共同难点，我们在投资这两个行业的股票时，又应该怎样做呢？我认为，以下几点思考，会对投资服装和餐饮行业有所帮助。

谨慎付出过高估值：首先，考虑到服装和餐饮行业存在的诸多难点，包括低进入门槛、规模效应的缺乏、客户缺乏转移成本甚至有转移奖励，以及这两个行业在长期较大的行业变动，投资者不宜为这两个行业中的股票，付出太高的估值。

有趣的是，由于服装和餐饮行业中较大的变动，因此当一些企业在变动中受损的同时，赢家企业也往往会凭借短期爆棚的业绩，获得资本市场的极高估值（有时候能高达数十倍市净率、数百倍市盈率之多）。在这些估值下追高买入，无疑是风险非常巨大的。

不适合困境反转型投资：服装和餐饮企业一方面不适合追高买入，另一方面也不适合困境反转型投资、也就是当公司陷入困境时，以较低的估值买入、等待企业业绩反转。

其中的原因，就是由于这两个行业的容错性太低，企业一旦陷入困境，需要很高的资金维持周转，而在困境中的挣扎也不会给将来走出困境带来多少帮助。因此，在这两个行业中进行困境反转型投资，会很容易陷入“价值陷阱”之中，也就是看起来买入估值很低、实则企业经营可能越来越差、导致买入时的低估值变得毫无意义。

频繁调研非常重要：由于服装和餐饮企业天生存在的低门槛、高竞争、长期变化的行业特性，因此即使是行业中的龙头企业，也很难保持持续领先的竞争优势。所以，投资者需要对这两个行业中的企业进行频繁调研，多多走访它们的门店、观察顾客对企业的喜爱程度、观察它们竞争对手的变化，做到时时刻刻心中有数。好在，这种调研往往不太费事，只需要逛逛街吃吃饭、留意观察观察就行了。

寻找下一个风口：由于服装和餐饮企业较多的行业变化、极强的竞争，因此投资这个行业最好的机会，往往并不在于已经成功的企业，而是在于还没有成功、将要在未来取得成功的企业。也就是说，投资者需要找到行业的下一个风口企业，然后在企业被市场广泛知晓以前买入、在企业成为市场顶流时卖出。

选择卖铲子的企业：如果说寻找下一个风口企业，对投资者的调研能力、判断能力要求太高，那么我们也可以换一个思路，就是寻找给服装和餐饮企业“提供铲子”的企业。也就是说，当我们把服装、餐饮企业理解为挖金矿的人，那么不管谁挖到金矿，这个淘金者群体总是需要铲子的，而那些提供铲子的企业就更容易产生稳定的竞争优势。

对于服装和餐饮行业来说，它们所依赖的纺织面料、印染、服装代加工、食品供应、冷链、厨师培训等企业，都属于这种“卖铲子的企业”，值得投资者留意。当然，合适甚至低廉的估值对投资这些企业也同样重要。如果市场已经意识到“卖铲子的企业更加稳定”、股票交易的估值已经很高，那么即使是稳定的“卖铲子型企业”，也不一定能给投资者带来很好的回报。