嘉宾及主持人简介

郝黎黎

经济学硕士，14年证券从业经验。2022年5月加盟鹏华基金管理有限公司，现担任国际业务部副总经理/基金经理。2022年07月至今担任鹏华全球中短债债券型证券投资基金(QDII)基金经理,2022年07月至今担任鹏华全球高收益债债券型证券投资基金基金经理，负责有关信贷及固定收益投资研究，专注全球美元债、美元可转债等投资领域。

俞晨露

鹏华基金国际业务部研究员。

郝黎黎金句 

1、这一轮加息周期下，美国经济表现持续超预期，高通胀、高增长、高利率保持了很长一段时间，但我们并没有观测到经济着陆，Higher for longer的叙事占据了主导。

2、从市场交易角度，我们更关注边际上的变化以及长端收益率中枢的变化，对市场交易预期比较充分的情形下，从边际上力求在不同投资策略中为投资者取得更高超额回报。

3、债券在这种情况下是表现相对突出的大类资产，中高等级信用债利差可能会维持在当前水平，或在当前水平上进一步收窄。个券走势会反映基本面和市场偏好变化，我们团队在品种和行业角度上会做更多权衡。

4、跟国内固收产品一样，QDII债券型基金的收益主要来自票息、资本利得、骑乘效应以及汇兑损益，作为long-only的基金，我们以持有到期为主要策略，同时也会根据久期型管理、事件驱动型管理，和汇率管理做收益增厚。

5、一方面由于汇率影响，另一方面海外债券估值体系和国内债券估值体系存在国别差异，无论是流动性风险、国别风险还是个体信用风险，我们在投资上都会尽可能的让投资组合所承担的底层风险进行有效的分散化，尽可能的利用各种投资工具和投资策略去降低这种风险。

嘉宾及主持人简介

郝黎黎

经济学硕士，14年证券从业经验。2022年5月加盟鹏华基金管理有限公司，现担任国际业务部副总经理/基金经理。2022年07月至今担任鹏华全球中短债债券型证券投资基金(QDII)基金经理,2022年07月至今担任鹏华全球高收益债债券型证券投资基金基金经理，负责有关信贷及固定收益投资研究，专注全球美元债、美元可转债等投资领域。

俞晨露

鹏华基金国际业务部研究员。

郝黎黎金句 

1、这一轮加息周期下，美国经济表现持续超预期，高通胀、高增长、高利率保持了很长一段时间，但我们并没有观测到经济着陆，Higher for longer的叙事占据了主导。

2、从市场交易角度，我们更关注边际上的变化以及长端收益率中枢的变化，对市场交易预期比较充分的情形下，从边际上力求在不同投资策略中为投资者取得更高超额回报。

3、债券在这种情况下是表现相对突出的大类资产，中高等级信用债利差可能会维持在当前水平，或在当前水平上进一步收窄。个券走势会反映基本面和市场偏好变化，我们团队在品种和行业角度上会做更多权衡。

4、跟国内固收产品一样，QDII债券型基金的收益主要来自票息、资本利得、骑乘效应以及汇兑损益，作为long-only的基金，我们以持有到期为主要策略，同时也会根据久期型管理、事件驱动型管理，和汇率管理做收益增厚。

5、一方面由于汇率影响，另一方面海外债券估值体系和国内债券估值体系存在国别差异，无论是流动性风险、国别风险还是个体信用风险，我们在投资上都会尽可能的让投资组合所承担的底层风险进行有效的分散化，尽可能的利用各种投资工具和投资策略去降低这种风险。

俞晨露：在降息周期中，信用债是什么投资思路？

郝黎黎：境外信用债投资范围非常广，一些主流货币的券种都可以做，包括但不限于中资主体在境外发行的债券，我们团队覆盖的品种广泛，包括高等级投资级债券和风险和收益偏高的高收益债券。

自上而下看，首先要考虑的是全市场信用利差的变化，包括债券市场风险偏好和供需关系的变化，增量的资金来源等等。今年是降息周期的开始，全球投资级和高收益级新发都创了近3年的新高，债券市场经历了加息周期的资金流出，长久期的主动型资金和配置型资金都出现了积极的流入。目前来看，全球大部分国家的信用利差收窄，我们认为这和债券市场能够提供较高的绝对收益，锁定长久期的高收益是高度相关的。尤其是中资美元债市场的部分板块和标的在过去经历了资金的流出，去年开始受益于内资较大的配置需求，在信用利差上中资板块收缩显著，现在海外对中资增加配置的趋势较明显。

虽然现在信用利差相较于去年收窄了不少，但从绝对收益的角度看，由于基础利率较高，所以信用债能够提供的绝对收益和性价比非常高，我们认为下半年对于经济增长持续性的担忧会提升，但直接进入衰退不在我们的基准假设范围内。债券在这种情况下是个表现相对突出的大类资产，中高等级的信用债利差可能会维持在当前水平，或在当前水平上做进一步收窄。个券的走势会反映基本面和市场偏好的变化，我们团队在品种和行业的角度上会做更多权衡。比如我们会考虑公开市场上借新还旧的主体，财务成本降低进而改善了财务报表，比如说对基本面稳定的行业和板块，比如新兴市场的能源行业等有估值提升的空间。

对于中资美元债板块，我们也会将境内外利差作为一个参考，由于境内外市场差异较大，同一主体在境外发行的债券和境内发行的债券存在较大价差。如果我们判断在信用资质和期限上境外债和境内债没有太大区别，在法律层面上没有太大劣势的利差会是潜在的投资机会。

请晨露介绍一下我们团队在个券层面上做怎样的信用研究。

俞晨露：我认为信用研究还是要在基本面上下足功夫，对于细分行业的景气度、竞争格局、相关的信用风险事件都要保持很高的关注度和敏感性，对发行人要有独到的理解。因此不仅要严格控制信用风险，也要有前瞻性的判断，公司的信用质量能否改善，上行和下行风险各自有什么样的催化剂，从而对可接受的信用风险定价。由于市场情绪、流动性等因素，使得市场交易偏离主观风险定价，就形成了我们的投资机会。首先要区分产生信用利差的原因，究竟发现是一家有过不良历史的公司，还是它本身就是个好公司，但遇上了行业和政策环境上的逆风。如果是前者，公司有没有对人员和业务进行调整，在财务管理上有没有做到更加谨慎，如果是后者，相比于过去，公司在当下的经营环境是变好了，还是更差了。同时，公司化债和脱困的思路也很重要，要有执行力，也要努力去兑现承诺。

有些公司是通过股权融资，国资的收购和整合实现债务上的脱困，有些公司是通过在保持主业正常经营的情况下出售存量的剩余资产，如果公司能够在债务管理上保持主动性，看到明确的进展，那么信用利差的改善还是比较有确定性的。

同时值得关注的是境外债券还有一些特殊的条款风险和政策风险，和境内有一定的差异，很多时候也需要一事一议判断。团队会根据产品定位、风格偏好和收益要求去推荐，基金经理在信用研究上也会分配较多的时间和精力来保证交易能够达到预期的目标。

聊到境外投资，大家比较关心汇率对海外收益也会产生直接影响，郝总在投资上是如何对汇率风险进行管理的？

郝黎黎：汇率风险也是投资人比较关注的话题，QDII基金的持有人大部分是以人民币申购的，我们会基于中长期宏观趋势的判断择时去进行汇率上的对冲。

从去年下半年开始，美元兑人民币的逆周期因子调节比较显著，形成了汇率在一个合意区间里震荡的格局。今年人民币的走势受到外部影响较大，主要由于美元指数偏强，人民币相较于其它大多数货币属于低息货币，存在一定压力，加息开始后，人民币和日元的走势相关性增强，日本央行的操作时常也对人民币的汇率做出些连带的影响。从4月底开始，随着逆周期因子释放出新的信号，人民币汇率的波动性增强，我们认为央行会对汇率目标进行一系列有效、科学的管理，允许汇率在一个更大的区间内波动。随着美国降息临近，日本央行在7月份进行了2次较强的干预，美元指数也有一定下行压力，这个月人民币也体现了升值空间。

但最近人民币的中间价并没有太多幅度的上调，或许也反映了央行对于汇率的把控是比较有信心的，希望长期中间价和汇率的市场价收敛。后续我们认为美元走强还是走弱主要取决于美国经济着陆的情况，如果下半年经济面面临较大逆风，美元有概率走弱，人民币也不排除有升值压力。但如果现在的软着陆或者不着陆的假设成立，相对于欧洲和日本等其他经济体，美元指数走强的基本面不太会发生逆转，也没有太多走弱空间。还有一个需要考虑的因素是如果特朗普当选，关税落地的情况下，美元还是会有上行压力，人民币也会更多反映新一届美国政府关税和贸易政策的真正落地情况。

俞晨露：虽然现在公募产品中QDII债基的存量有限，但是作为一个资产配置的品种，境外固收产品还是较大的品种，里面的策略也比较复杂，还想问一下QDII债券基金有哪些投资上的策略？

郝黎黎：在政策范围内，QDII债基能够配置境外很多大型市场上主流交易的债券，包括利率债，各个国家的主权债、公司信用债等，我们的产品在投资范围上也涵盖这些大类资产，考虑到信用债有信用利差，能够带来更高收益，目前我们的公募产品都是以信用债为主的策略，同时在债券的久期上也会根据对宏观形势的判断去做灵活的配置和交易。

跟国内的固收产品一样，QDII债券型基金的收益主要来自于票息、资本利得以及骑乘效应，包括汇兑损益，作为long-only的基金，我们以持有到期为主要的策略，同时也会根据久期型管理、事件驱动型管理，和汇率管理去做收益增厚。和国内有差异的地方是在于，境外市场的投资者结构会更加复杂，交易也会更活跃，信用债券的做空和对冲的机制也比较成熟，本身就存在多元化风格和策略，因此针对事件驱动型也会有创造超额回报的机会，市场波动也会比较大。

俞晨露：作为国内的投资人，投资境外债券在大类资产配置中的意义是什么？

郝黎黎：首先固定收益类资产拥有比较稳定的票息收益，大部分投资者把它作为自己仓位中处于保护垫的圈层范围内，由于中美利差的存在，最近境外债券也得到了较大关注。

从疫情以来，美国持续处于高通胀环境，跟国内人民币债券收益率下行周期出现了相对错位。中美利差不断扩大，我们认为现阶段这种扩大幅度可能还会持续一段时间，人民银行已经提前进行了全方位降息预期式管理，尽管美联储也将降息，可是这轮降息可能并不会彻底消灭中美利差倒挂，海外的通胀和收益率中枢在结构性上呈现上行。因此从绝对收益角度境外产品在未来几年内相对人民币投资者会比较突出，这部分资产和国内的资产价格相关性较弱，对投资者起到多元化投资和分散投资风险的作用。

俞晨露：为什么要选择QDII基金去进行投资的配置？

郝黎黎：如果我们作为个体去投资境外债券，渠道会比较狭窄，主要是海外的私人银行去投资海外债券，一是有较高的门槛，二也很难实现风险的分散性。由于海外债券是OTC市场，对于个人投资者，信息也不够充分透明，建议大家还是通过专业的投资机构进行资产配置。现在资本市场的互联互通建设已经比较完备，也有类似南向通、北向通这样的投资渠道，但是QDII基金作为公募债基具有一定优势，起投门槛较低，而且可以直接通过境内人民币投资，对广大投资者而言，不需要占用跨境额度是比较方便和快捷的投资海外的工具。

俞晨露：对于投资者而言，QDII债基的持有体验会有哪些不同呢？应该如何去理解和看待QDII债券基金净值的波动？

郝黎黎：对于投资者而言，持有QDII的债基相对比持有国内的人民币债基净值的波动性和可预测性会更低，回撤也会更大。一方面由于汇率的影响，另一方面海外债券估值体系和国内债券估值体系存在国别的差异，无论是流动性风险、国别风险还是个体信用风险，我们在投资上都会尽可能让投资组合所承担的底层风险进行有效分散化，尽可能利用各种投资工具和投资策略去降低这种风险。根据我们的框架，我们是可以在有效控制的情况下去投资者带来更好的超额回报收益。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

$鹏华全球高收益债美元现汇(OTCFUND|001876)$$鹏华全球高收益债(QDII)(OTCFUND|000290)$