嘉宾及主持人简介

李琢

经济学硕士，8年证券从业经验。曾任华泰证券股份有限公司研究员，平安养老保险股份有限公司研究员，深圳市凯丰投资管理有限公司首席研究员。2020年6月加盟鹏华基金管理有限公司，历任研究部高级研究员、资深研究员，现担任研究部基金经理。2024年01月至今担任鹏华股息精选混合型证券投资基金基金经理。

牟一凌

民生证券研究院策略首席分析师、院长助理

李琢金句 

1、公司未来现金流取决于三个要素：第一，行业需求；第二，行业竞争壁垒；第三，管理层配置资本的能力。

2、我在投资过程中一般不对去进行即期景气度假设，一方面没有门槛的高景气通常会导致供给格局快速恶化；另一层面，这类行业的投资需要对景气持续超预期进行激进的高置信度假设，而线性外推是人性容易犯的错误。

3、我很关注竞争格局，在我看来一个行业或者一家公司的壁垒可以类比为一艘坚固的船和强韧的帆，只有具备了这样的壁垒后景气度的风才有意义，所以一方面让企业在竞争中保持较高的利润率水平，另外也需要减少不必要的竞争性资本开支。

4、战术层面大家也要慢下来，避免被市场过度裹挟，长期投资能够奏效的原因在于真正有价值的信息市场竞争较少，具有长久保质期的信息是下个月的盈利，我们现在要做的反而是把研究工作做扎实，争取把握市场波动率下降后的投资机会。

5、我们仍然要坚定战略信心，相信长期来看广大的市场容量、齐全的产业链配套和进取的企业家精神是A股价值的重要支撑，当前市场波动不会是常态，反而创造了获取长期收益的机会。

李琢：近期A股市场波动大，板块间轮动快，成交量也不断走低。您怎么看待当前市场所呈现出的交易特征，同时请您谈谈对后续市场的展望。

牟一凌：谢谢李琢总的问题。首先，大家都在关注成交量呈现递量，但我们会考虑递量的周期性因素和趋势性因素。今年以来市场参与者结构发生较大变化，被动基金以及保险资金这两类投资者换手率天生较低，但它们不断增量，原有的主动偏股基金、北向资金交易盘以及市场广义上平均换手率在350—700的交易性投资者不断缩量，导致市场平均成交量中枢下移，这是长期因素。但从近一两个月来看，成交量萎缩仍然过快，其中就有周期性因素——第一风险偏好较低，第二交易性资金不断撤离。这涉及一个问题——市场没有主线，因为一些基本面因素，今年2—4月份强势主线行情进入调整期。在此过程中，市场只能盲目地高低切或快速轮动消耗市场情绪。

往后看，我们需要等待两个转向：第一，基本面的积极因素，今年以来比较重要的亮点是全球食物消耗增加，在此过程中海外逐步进入软着陆确认状态，降息逐步来临。同时，中国财政上半年和下半年有再平衡和发力的趋势，中国经济向制造业转型比较顺利，且在波折中前进，这些因素逐步被市场确认后市场主线就会慢慢清晰，成交量过度萎缩就能有所扭转。请李琢总从投资角度谈一下您对市场的看法。

李琢：首先，我非常同意您对当前宏观环境的看法。国内经济现在处于从地产向制造业拉动的转型阵痛期，所以我们要充分认识到这是改革发展的必由之路，与此同时我们也要理解由此带来的去金融化以及债务周期下行过程中企业与居民部门自发需求修复的艰巨性，叠加现在经济也处于制造业产能扩张期，受此影响，经济部门内部结构性差异仍较大，即实际GDP增长>名义GDP增长>企业盈利增长的不等式。从微观主体视角看，这个不等式的不确定性较大；海外也是分化的，像印度、东南亚、墨西哥、中亚和西亚这些新兴经济体地区正加速工业化，欧美等发达经济在走弱，我认为走弱的原因在于宽财政和紧货币天然矛盾，这次降温引起了市场的担忧，不过我认为在联储降息后，利率敏感性部门会呈现出弹性，所以我仍觉得目前全球经济不具备衰退基础。但从另一个角度看，逆全球化带来的贸易格局重构以及各个国家竞争性资本开支也对应着一定的不确定性。所以国内外的不确定性对应的是投资上的胜率稀缺。同时我还有另一个视角，过去全球金融深化过程中资金充裕，试错成本低，大家缺的是收益率，在去金融化过程中资金变少，试错成本高，现金流可能会获得更多关注。今年从新国九条看，虽然市场上将其解读为大小盘分化，但除了在高频量化和程序化交易监管层面对小微盘股量化交易上有约束外，我认为强监管、防风险和融资市转为回报市监管的导向，更多是区分盈利质量的高低。总体来看，当前A股隐含回报率（PE vs债券利率/租售比等）相比债券利率在地产市场上均有非常好的吸引力。从宏观环境和监管政策两个维度上，我认为在这样的市场环境中更多需要关注优质股东回报这种结构性机会。相比过去投资者对于产能和增长的过度青睐，我认为未来相当长一段时间大家对于现金流和资本回报的关注度将系统性提升。

牟一凌：李琢总有两层观点，我们一直认为市场中有两种钱可以赚，一种是社会资本涌入，未来有个很好的远景；一、二级市场联动，此时可以去赚估值的钱。另一种简单一点，即作为一名股东去赚小股东回报的钱。2014-2015年，以及 2020年前后，我认为市场是在信用扩张周期寻找未来最有收益率的资产，因为彼时资产份额扩张，大家都在拔估值，通过各种渠道流向股票市场并寻找共识，一定程度也支持了产业发展，2014、2015年后对移动互联网以及2020年后对于高端制造也一定程度做了贡献。居民和社会通过股票市场贡献实体发展。但现在会发现由于实体发展，股东在这个过程中也要去寻找回报，因为资本过剩了，我们就要去寻找那些能够为股东形成回报资金，形成现金流的地方。此时，分红就是一个重要特征，同时市场参与者会发现从2019、2020年大家追求买到10倍股或者20倍股的基金经理、基民、甚至是个人散户，正在慢慢变成另一类资金——保险或者大社保，它追求的是一个可以与其负债端相匹配的回报，正好它又和现在的上市公司具备这样的能力，从而形成共振。以前可能很多上市公司未来有很好的远景，每年需要投入大量的资本开支，现在有些公司通过多年努力已经形成了较好的行业格局，其中既有产业因素也有自身因素。所以我们去年提了一个点——从增长率再次转化为股息率。您曾经从事宏观策略研究，现在是一名基金经理，请问在您看来一项优质的资本回报具备什么特征，或者你倾向于选择怎样的行业或公司投资？

李琢：我们所说的优质资本回报本质是寻找一个具备持续创造较高且归属于全体股东的自由现金流能力的企业，其中就有从净利润到经营活动现金流再到公司自由现金流再到股东自由现金流层层递进的逻辑关系。我认为公司未来的现金流取决于三个要素：第一，行业需求；第二，行业竞争壁垒；第三，管理层配置资本的能力。

第一，行业需求稳定，在未来可预见的时间内保持稳健增长不萎缩，最好是一个相对成熟的行业，这样就有个缓慢变化而不是面临颠覆式创新快速变化的行业环境，以上行业特征提供了可持续的条件。我在投资过程中一般不对去做高爆发的即期景气度，一方面没有门槛的高景气通常会导致供给格局快速恶化；另一个层面，这类行业的投资需要对景气持续超预期做激进的高置信度假设，因为线性外推是人性容易犯的错误。

第二，我很关注竞争格局，我认为一个行业或者一家公司的壁垒可以类比为一艘坚固的船和强韧的帆，只有具备了这样的壁垒之后景气度的风才有意义，所以一方面让企业在竞争中保持较高的利润率水平，另外也需要减少不必要的竞争性资本开支。我认为这两点对于获取股东现金流的意义重大，这道护城河的形成一方面来自初始资源和初始禀赋，也得益于商业模式带来的先发优势、客户粘性、网络效应等，这些也会提升新进入者的边际成本。此外，企业自身的深耕细作也会累积竞争优势。

第三，管理层逆周期配置资本的能力非常重要。在有资本回报率可观的项目时进行投入，甚至借钱投入，以创造更多的自由现金流，如果没有合意的增长机会就真金白银进行分红或者回购，进而实现股东利益最大化。这方面需要管理层具备非常强的专业素养和丰富的行业经验，更重要的是我认为还需要一个良好的公司治理机制去保证股东利益，尤其是像A股市场小股东投资者的利益能够得到充分尊重。值得庆幸的是，当前市场仍然提供了很多符合我讲的特征的结构性机会，比如这几年经济和产业环境不利，在这样的下行周期中形成了一种出清过程，所以部分优质企业在艰难的过程中依然不断地修炼内功，增厚竞争优势。从财报来看，这种竞争优势越来越清晰可识别，在目前的监管导向下市场也从融资市变为回报市场，企业资本开支决策或者分红决策，都对小股东更加友好，分红回购力度也在快速增强。所以，从这个角度来看，也可以对市场抱有更乐观的心态。

牟一凌：李琢总非常注重股东回报，比起市场上很多投资方法把增长放在第一位，默认股东回报的存在不同，这个方法拥有非常原教旨主义的价值投资理念。如果是两三年前，你一提到价值投资，大家都会奉为神明，觉得非常有用，当时有些畅销书也很流行，但当时大家真的懂价值投资吗？当时所谓的价值投资符号并非真的价值投资，而是被过多误读了。2020年后大家又吐槽，认为价值投资没用。实际上，大家提到的有用的和没用的都不是真正的价值投资。所以，大众对于这个问题的认知有很大变化，那么您作为一名专业投资者怎么从自身角度去看待这个问题？

李琢：确实，大家对于价值投资是否有效仍存在很大分歧，我认为这个问题的本质差异在于久期，我们可以设想一下如果我们一直持有一类资产，其最终回报可能只有这个资产所对应的现金流，所以我认为越往长期来看，价值投资确实越有效。但从日常投资看，一方面久期不可能那么长，我们一直拿着一项资产就一直做股东。另一方面，A股市场也有自己的特征，比如A股市场非常看重短期盈利与景气趋势，机会成本高，且形成市场趋势后会自我强化，在这样一个市场中股价不一定都由长期价值驱动，预期回报和价值实现通常是曲折往复的过程，所以这就给人一种价值投资在A股市场上可能无效的印象。我会在长期价值基础上考虑周期择时和风格变化，也希望通过此去优化组合的风险收益特征。比如在周期问题上，我们知道极稳定且没有周期的资产凤毛麟角，而且定价一般都非常充分，缺乏安全边际，而绝大多数其他资产都具备周期性，当A股市场在周期顶部时线性外推容易面临景气逆转，甚至很多这样的资产在景气上行末期就会因为估值挤压而亏钱，周期底部的股票无人问津甚至超跌，所以临近右侧的布局有利于我们去提升仓位效率，获取价值实现斜率最高的收益，当然我们更关注的不是宏观周期而是中微观维度的行业与公司周期，比如行业维度我们关注的是资本回报周期中的供需波动，公司维度可能更关心管理层、治理机制和产品迭代等一系列周期变化。

我认为风格是超脱于行业更上层次的问题，它可能是一类资产的统称，即A股市场的资金行为、风险偏好和宏观范式的系统性变化可能会在某个时间带来某一风格的极致占优。最典型的就是2019年-2020年公募和外资扩容叠加供给侧改革带来的龙头优势，这进一步体现所对应的茅指数行情以及2020年-2022年产业趋势驱动的宁组合行情。我们去理解风格变化或者去适应风格变化不是为了过度削足适履，而是在决策过程中去求同存异寻找交易交集，避免成为鸵鸟，在极致行情中尽量少挨打，这对我们的心理账户稳定或者组合策略不漂移也有帮助。我仍会坚持价值投资的基本理念以及周期的景气周期变化，对于基本面的把握在我的投资决策中占八成，风格因子可能只占两成。

牟一凌：李琢总讲了一个特别有意思的点，就是不要成为鸵鸟，这确实是我们做宏观策略出身的人经常奉劝大家的，当风暴真的来临时也不要把自己藏在洞里，当然更难能可贵的是琢总也提到了要从产业视角而不是简单从经济周期看。

当然，要看一个真正完善的经济周期需要100年，这时候很多又要被产业周期所决定，此时我们再去看上市公司。实际上是将自下而上和自上而下的方法在很多尺度上进行了统一和互补。我也借这个机会分享一下我们比较看好的行业，这一年多我们的投资策略框架也开始和琢总有很多相似之处。比如，我们越来越关注当给予一个宏观定价时需要去关注其在产业层面是否吻合。所以从这个角度，我们开始关注实物消耗领域，包括这一两年中观层面领域景气度较好但宏观数据没有反应的情况，或者宏观数据和中观数据为什么总是背离。这里牵涉到个很重要的点，现在经济体实物的消耗在每个单位GDP中增加，但上市公司利润却在不断减少，这其实是行业的产业问题，结合在一起就是个宏观问题。

我们推进四种资产：

第一，供给有约束，需求侧比起宏观经济的总需求有韧性的上游资源；

第二，我们和大家所定义的上游资源品不同，相似点在于也拥有很多稳定的公用事业类资产，一类是周期股，另一类是公用事业。如果从另一个角度看，它们都是经济中的要素部门，是资本在运行时需要投入的部门，只是每个行业的属性不同，呈现出不一样的点，但现在经济环境中占优的都是公用事业类；

第三种即资本回报并不是默认增长也不一定能带来资本回报，但它不代表所有企业都没有资本回报，所以我们非常注重一家公司在制造业领域的增长所能够带来的资本回报，特别是传统行业的上市公司，其实越新兴的行业公司之间都差不多，琢总也讲到因为景气太好了大家扩张都特别容易，越传统的行业越容易形成这种差异

第四种就是去金融化。但我却看好银行，大家可能会觉得当前去金融化，为什么还看好银行？其实很简单，在过去金融化过程中银行也没受益，你会发现反而在去金融化过程中它的业务在调整，风险在下降，慢慢转型，这些国有大型银行的投资机会逐步体现。这正好呼应了琢总的投资理念，接下来我们谈谈对当下市场的看法。

李琢：正如我们在宏观和市场展望中所谈到的，我认为目前总量弱复苏高景气的特征仍然会持续一段时间，所以内生需求修复艰巨，在投资上应更关注盈利质量，所以我认为有几个方向值得再关注。

首先是聚焦供给端，从一期财报看，我们现在所看好的格局好的行业和公司ROE优势在明显扩大。其次是需求端，包括2B需求以及刚需端，政策支持且能有效传导的行业在需求端也更占优。沿着这条思路我认为有四个方向值得重点关注：

第一，需求端有明确驱动或政策鼓励的方向，比如在政策支持下，一些机械子板块进入存量设备更新维护周期， AI和电气化驱动的电子周期品也属于该范畴。这个链条上很多环节的供给格局在前个周期中都得到了进一步优化，而且这类资产更偏重资产属性，也使得它们在这一轮行业周期中形成财务上的特征——现金流弹性>利润弹性>量增弹性的状态，当然也包括老龄化驱动的医药等行业。

第二，接下来一些行业的盈利稳定性可能会提升，也会提升它的分红能力，比如受益于电力体制改革的公用事业板块；

第三，可以关注长期价格中枢系统性抬升的部分资源品。一方面是刚实物消耗的韧性、供给不足以及成本曲线陡峭化之间的矛盾，另一方面在于去金融化过程中这类资产的相对价值也有提升；

第四，虽然很多行业没有走出周期底部，但其中一家龙头公司在参与全球竞争时持续优化成本，提升经营效率，产业链话语权不断提升，最终形成了只有自己赚钱，其他竞争对手不怎么赚钱的格局，这些公司也值得配置。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

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