导 语

各位投资者朋友，见字如面，过去的8月我们经历了并不平静的市场。A股自5月中旬阶段性见顶以来，持续震荡下行，期间价值型股票表现强势，而成长风格依然整体较为低迷。债市则走势震荡，经历一波小幅调整。外部来看，美联储降息成为大家关注的焦点。展望后市，股市是否将迎来风格切换，债市是否出现结构性机会，国际市场又有哪些机会值得关注。为此，我们邀请了鹏华基金主动权益、固定收益、量化指数以及多元资产领域的投资专家们分享他们的深度投资思考，希望能够对大家的投资有所帮助。

进入三季度，市场延续上半年的调整趋势。内需持续走弱，大部分内需消费品均出现明显下滑，居民资产价格下跌对消费的挤出效应逐步显现。汽车、家电等虽有以旧换新政策支持，短期对相关消费品的数据会带来一定支撑，但很难改变大的通缩趋势。我们认为内需的机会主要来自报表出清后的恢复以及龙头公司经营上的韧性，三季度我们加仓了港股互联网，互联网公司前期已经经历政策端的压力测试，报表已经充分出清，大部分公司回归稳健增长并注重股东回报。近两个月，贸易政策对出口的影响逐步被投资者关注，我们认为出口公司的机会更多应该来自于海外产能经营的优势，而不是简单的货物贸易，只有海外有先进产能的公司才具备长期的投资价值。国内科技行业跟随美股调整，我们认为端侧AI仍是长期投资方向，三季度我们加仓了苹果产业链，端侧AI最有可能带来突破的还是苹果。在逆周期方向上，我们仍然看好电网。电网投资加速上半年已经发生，从历史来看，电网投资具有周期性，但这一轮的周期持续时间会超预期。市场经历三年调整，站在当前时点，我们不认为市场能很快迎来向上拐点，更多还是在细分行业里寻找投资线索。在需求端普遍走弱的环境下，我们也积极地看到不少头部公司的竞争优势进一步加强，我们相信龙头公司未来的价值创造能力会逐步体现在股价上。

市场自5月中旬阶段性见顶以来，进入持续下跌，近期仍处在持续缩量与阴跌过程中。其中，以上证50为代表的大市值价值型股票表现强势，四大行更是不断创新高；而更具成长风格的如创业板、科创板或小市值指数如中证1000，都在持续创新低。

虽然经济疲软，市场对未来预期悲观，但持续下跌的股市已经隐含了这样的预期。在中长周期维度，市场部分优质个股已经进入较有性价比的区间，我们认为市场已经处于相对底部。

我们认为在经济疲软的大背景下，确定性、高质量在投资中的考虑顺序应该较以前提前，未来拥有发展确定性、资产质量较好且估值合理的资产仍较有较明显的优势。

从最新披露的中报来看，我们依然看到大市值股票更稳健的表现；同时部分行业盈利出现拐点或盈利继续向上，比如上游的保险与有色、中游的机械、TMT中的通信与电子、泛消费中的创新药。当然，整体顺周期以及大消费行业仍明显受制于经济压力。

我们认为市场已逐步进入较安全的区间，优质的个股将逐步展现投资机会。

截止8月底，A股上市公司半年度经营业绩已全部揭晓。从总量层面看，24H1全A/全A非金融净利润累计同比增速为-3.23%/-5.94%，延续了小幅下滑趋势，这和我们观察到的整体经济形势大体吻合。在增长端压力显现的背景下，整体上市公司的资本开支也进入快速下降趋势，供给端的优化调整正在逐步进行中。同时，我们也欣喜地看到，部分上市公司对于股东回报的重视继续显著提升，包括以中期分红等代表的积极信号更多地呈现出来，在从高速增长到高质量增长的转换过程中，越来越多上市公司开始更加重视基于长期股东回报的资本配置选择。

往后展望，7月底的中央政治局会议在年内政策的紧迫性和持续用力上给出了更加清晰的指引，我们也期待后续政策能够落地得更快、更实，并给国内经济带来更加坚实的支撑。市场层面，当下市场整体的风险偏好已处于极低水平，潜在的积极变化都可能带来阶段性的修复型机会。因此，投资上我们还是希望能够以积极的心态去应对，依据上市公司财报进一步去伪存真，寻找能够在底部蓄力、未来盈利中枢有望持续创新高的公司进行布局。

8月PMI数据49.1弱于往年季节性，需求分项整体偏弱，体现出内需仍有待提振。7月CPI数据0.5%强于市场预期，但PPI同比和环比均延续下行。社融规模主要由政府债发行支撑，居民部门和企业部门均同比少增。整体看，8月基本面数据亮点不多，而7月底重要会议中提到“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，后续政策发力可期，四季度经济有望企稳回升。近期债市受货币政策和金融监管政策影响较大。二季度以来，央行货币政策框架发生了一定变化，逐步淡化对数量的关注，更加注重发挥价格型调控工具的作用。在曲线短端，央行确定7天回购利率为主要的政策利率，并在隔夜回购市场创设了正、逆回购工具；在曲线长端，央行持续提示长端利率风险，并增加二级市场国债买卖操作维持曲线倾斜向上。一系列调控工具的应用使得央行对收益率曲线形态的掌控力更强，对债市运行的管理也更为精细，债市的投机性和出现极端风险的概率都有所下降。展望后市，经过8月的调整，债券的票息性价比提高，管理人在顺应央行调控意图的前提下，有望继续给投资者带来稳健的回报。

今年三季度，由于天气相对异常，经济数据略有走弱，基建房建出行链条都受到一些影响，信贷数据也持续偏紧。中央注意到了相关情况，出台了一系列的政策应对，着重强调完成今年经济目标，我们相信后续政策会陆续见效，也会同步储备新的政策。其中，货币政策预计仍将是支持性的，我们预计货币政策的支持最快会在三季度末落地，对债市仍偏利好。

今年8月份，信用债出现了一波幅度不小的回调，给投资者带来一定困惑，此次回调起因是资金面偏紧叠加债券市场流动性转弱，债券市场多为机构投资者，交易行为较一致，导致了此次信用债预防性调整。不同于过往较为强烈的信用冲击，在央行降低实体融资成本的大背景下，本次信用“负反馈”持续时间或明显短于过往，投资者不必对阶段性净值波动过度担忧。

预计9月债券市场震荡格局不变，长端优于短端。

季末月叠加债券供给量放大，9月资金面难言乐观。但就季节性特征而言，今年仍有两个方面的利好：一是经济高质量发展背景下，传统信贷需求仍然疲弱；二是影响9月流动性的因素相对单一，还未看到像去年一样多重“利空”叠加的局面。这意味着回购利率中枢虽然上移，但相较往年可能幅度有限。更进一步，短期市场已经对此有所忌惮，体现在月初资金宽松但短端利率并未充分定价。资金面虽然面临逆风，但预计短端上行幅度有限。

对于长端而言，市场更容易定价经济悲观预期和货币政策宽松预期，期限利差保护相对充足的情况下，预计会比短端有更好表现。

信用债经过8月中旬的调整，配置价值上升，票息策略仍能贡献相对稳定收益。

策略上，哑铃策略更有优势。

8月债券市场走势震荡，经历了一波小幅调整。展望后市，债券市场仍偏顺风。在基本面方面，国内经济预计将延续复苏，物价水平温和修复，但在中期维度仍然面临新旧动能转换的挑战，国内经济有效需求不足，叠加外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。在此背景下，预计央行仍将维持市场流动性合理充裕，为经济社会发展营造良好的货币金融环境，对于债券市场提供有利支撑。信用方面，金融脱媒背景下，预计固收资管市场规模仍将延续增长；与此同时，伴随经济结构转型，各部门融资需求边际放缓，信用市场供需格局依然较为友好，中期维度仍具备中枢下行的空间。债市参与机构对于中短端信用资产配置需求旺盛，预计在中期维度将取得较强表现。在操作层面，短期内维持中短久期信用债的配置仓位，阶段性关注市场扰动可能带来的交易机会，力争在控制回撤的基础上增厚组合收益。

8月份受资金价格偏贵、政府债发行提速、大行卖出长期国债以及银行间债券市场流动性枯竭等因素影响，叠加收益率处于低位，债券市场收益率上行。展望9月份，8月底公布的官方制造业PMI为49.1，略低于预期，显示经济基本面依然处于弱复苏的状态，债券市场收益率不具备大幅上行的基础。但9月份预计政府债净融资维持高位，当前omo余额较高，资金面状况较为依赖央行投放，预计维持均衡。负债端方面，8月底的净值回撤导致资管产品规模小幅萎缩，赚钱效应不佳的情况下难以吸引资金大幅流入，短期债券市场增量资金较少。综合来看，9月份预计市场维持震荡走势，票息策略相对占优，8月底收益率快速上行后，中短端信用债已经具备配置价值。关注稳增长政策、政府债发行提速以及汇率压力降低后可能的货币政策对债券市场的影响。

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