本周，随着权益市场风险偏好迅速提高，上证综指连续拉升，从周一的2736 点四日拉升12.8%到周五收盘3087 点，有观点称这便是A 股权益投资的魅力，错过三天等于错过一年。另外一方面，市场反转后，前期曲线最为流畅、抗风险的品种下跌最多。比如红利股和债券，尤其是30 年国债，TL 主力遇到了上市以来的最大跌幅，周五下跌2.56%，24 特国01 单日上行11.5BP 到2.35%。

当前股债市场的变化是比较典型的风险偏好大幅提升后的反转交易。9 月24 日后，权益市场暴涨修复，超跌板块大幅修复，而前期受益于震荡市的红利品种在此轮调仓后大跌，行情并在后续切换到创业板；与此同时，与红利股驱动逻辑有相似性的超长国债迅速暴跌。另外，过去一年的超长债牛市，不仅让超长债现券的投资人中混合基金的投资人增多，在TL 国债期货中，投资人的类型也从传统债券投资人扩散到各类私募、外资，股债联动的相关性愈加明显。

比如在2023 年底、2024 年年初的两次联动情况，都能看到权益在风险偏好大幅度下跌、大幅度抬升后，长端利率尤其是超长端利率的共振变化。今年、过去3 个月、过去1 个月以来，股债的相关性大幅度提高，上证综指和30 年国债收益率的相关性的解释度在过去1 年、3 个月、1 个月分别为14%、26%、56%，不断上升。

如何理解当前的政策对债市的定量影响？目前有关财政政策的预期比较强，我们认为落地可能性比较大的可能是1 万亿左右特别国债和数千亿级别的地方政府专项债等。方向上可能在银行股权注入、地方政府隐性债务处置、有限的消费刺激等。

从金额上来说，可能并不会超过太多债券投资人的预期。用途上来说我们认为可以通过以下情景，来分别分析其对经济和债券投资人预期的影响：1）债券供给方面是利空，用途如果是银行补充资本则为利多，因此综合来说中性；如果是大型项目建设，影响类似于去年12 月份；若用途在于隐性债务化解，对债券影响也相对中性；2）如果用途是消费刺激且规模在1 万亿以上，则有较大的预期差，这也是当前债券调整超预期的主要因素，我们认为后续还需观察。

即便是考虑到诸多政策的落地，但是目前看，毕竟仍然处在一个降准、降息周期，从定价锚和负债端驱动的逻辑上，10 年、30 年的顶部已经比较明显。

负债端定价的锚：保险成本和MLF 偏离度。1）8-9 月份保险的持仓成本线已经基本突破。目前10 年、30 年国债2.20%和2.40%左右的点位均已突破了保险8-9 月份的平均持仓成本线，而8-9 月正是保险大幅加仓超长债的时间段。2）10 年国债明显偏离MLF 的锚。2021 年以来“10Y 国债收益率较MLF 利率偏离度”整体呈现三峰分布特征，目前上偏程度整体处于较高水平，若假设在“牛市曲线”分布之下，目前从上偏向下运动的概率为90%；即便假设在“熊市曲线”分布之下，目前也处于上偏的较高位置水平，从目前位置向下运动的概率达到72%。

空间或先于时间调整，赎回压力难现。自从2022 年底所有资产迅速反转后的理财大规模赎回，零售端潜在的赎回压力一直是市场比较担心的问题，包括2023 年年　　初和2024 年8 月底的赎回。但是我们认为债券市场的结构目前相对稳定，大规模赎回的条件可能并不存在。

经过量化测算，近期市场的主导力量，既不是基金也不是理财，年初以来，投资净买入的领先意义上，呈现了从大行、农商逐步向保险移动的信号。我们认为在当前局面下，可能保险的成本约束要比理财、基金的赎回反馈产生的影响更加重要。

品种策略看，当前长端利率空间调整过多，接下来是修复主导的空间。我们认为10年的上限2.20%，30 年的上限2.40%目前已经突破，当前就是比较好的介入时期；信用方面修复可能还需时间，一方面债市成交流动性本来就较高点偏弱，偏信用品种的机构负债端可能会有一定的向含权品种转换的投资预期，从历史规律上看，利率企稳一段时间后，可能才会迎来信用品种的估值修复。

投资思维经常处于钟摆的两极，在一个月前市场还在讨论“失去的三十年”，现在就在讨论“失去的三十年国债”；从当前资产价格上，都有“毕其功于一役”、“兴废在此一战”的高烈度转向。但时间冷静后，权益有自身的估值、景气逻辑，债市有自身的负债驱动的资产逻辑。我们认为当前债市已经过度低于负债的定价，空间上已经处于较高价值位置。

风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。