一、 国内经济与流动性展望

1.1 经济：持续改善

展望四季度，我们预计中国经济持续改善，增量政策是关键。随着，9月政治局会议召开，央行超预期降准降息，增量政策落地提速，全年5%目标完成可能性增大。

出口预计继续支撑经济。当前海外需求总体平稳，美国部分经济指标回落，但整体呈现韧性，美联储降息50BP后市场衰退预期明显减弱，意味着我国出口动能有望维持。

政治局会议定调地产止跌回稳，中期内地产见底预期有所上升，后续政策力度值得期待。

预计四季度消费增速有所回升，主要得益于汽车家电以旧换新等政策推动。从电商平台和乘联会的数据可见，耐用品以旧换新政策正在产生积极效果，由于1500亿以旧换新的补贴，有效期是今年年底，预计短期效果较为明显。

图1 汽车以旧换新效果显现 

基建方面，1-8月基建投资增速7.9%，四季度政府债发行提速，或能有效对冲土地财政缺口，基建增速有望保持。

制造业投资方面，1-8月制造业投资增速9.1%，增速相对较高，四季度有新质生产力和设备更新换代等政策支持，有望可以维持较高增长。

库存周期方面，有望维持。7月末，中国工业企业产成品存货增速为5.2%，经过连续补库，处于中等偏高位置。当前政策背景下，宏观预期正在转暖，部分下游的回补库存的意愿在增强，未来几个月时间供给格局好的品种或有涨价机遇。

整体来看，预计四季度经济有望持续改善。边际改善的主要是耐用品消费，汽车家电以旧换新效果开始显现，预计消费增速有所改善，出口动能继续维持，固定资产投资增速继续保持。未来的增量政策是GDP能否实现5%的关键，央行降准降息后增量财政政策可能性上升。

1.2 通胀：CPI和PPI温和增长

近期物价水平总体平稳。7月和8月CPI同比分别0.5%和0.6%，好于上半年0.1%的水平，CPI上行主要是食品价格带动。 

展望四季度，物价或呈现前低后高趋势，随着四季度更多的增量政策出台，经济有望继续转强，物价或温和增长。

其中CPI方面，随着天气影响减退，前期主导CPI上涨的食品价格涨幅预计逐步趋缓，油价偏震荡，核心CPI趋于平稳，结合去年11月和12月的低基数效应，整体四季度CPI或在0.5%附近。从经济、货币和成本等维度来看，物价或以稳为主。

图2  CPI前景

PPI方面，或在当前位置企稳，能否走强，需要观察工业商品价格的变化趋势。

1.3 宏观政策：加强逆周期调节

9月底政治局会议罕见召开，传递了明显转向意图。表示，“会议提出当前经济运行出现一些新的情况和问题，要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。”

财政政策方面，政治局会议表示要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。

图：“924”三部门政策组合拳&“926”政治局会议

货币政策方面，政治局会议表示要降低存款准备金率，实施有力度的降息，9月24日，央行超预期降准降息，幅度明显超出市场预期，增量政策落地速度加快，预计其他配套政策可能逐步落地。

图3 央行超预期降准降息

地产政策方面，会议要求，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。我们预计中期地产见底可能性明显上升。

总体而言，当前政策态度明显转向积极，政治局会议罕见在9月召开，央行打响增量政策第一枪，未来增量财政政策可期。

1.4 流动性：合理充裕

三季度，银行间流动性合理充裕，7月央行超预期降息OMO利率10BP，带动银行间资金价格回落。

7、8月和9月1-23日，7天资金利率(DR007)的均值分别为1.83%，1.79%，1.79%，比二季度低10BP左右，和央行降息幅度大体相当。

预计四季度流动性维持合理充裕。9月24日，央行宣布降低存款准备金率和政策利率，超市场预期，有利于流动性维持合理充裕，资金利率中枢可能进一步下移。

二、 权益市场展望

2.1 大势研判：震荡向上

政策高度关注经济和资本市场，未来宏观预期有望显著改善，市场信心增强，A股有望迎来估值修复行情。四季度，市场期许有更多超预期的增量政策，尤其是财政政策的协同配合，整体情绪乐观向上，A股在完成估值修复之后，仍有望维持震荡偏强格局。同时，市场在经过一番演绎之后，或将逐渐趋于稳定，不同板块可能走出分化行情。

2.2 行业配置：关注三大主线
四季度我们建议重点关注：（1）高股息红利：“924”政策后这一板块的逻辑确定性增加，其中，能源是符合上述逻辑的最佳配置板块，同时，又是低库存、高产能利用率，如果未来有进一步增量政策出台，价格有望超预期上涨，具备极大的向上弹性。（2）有色等资源品：受益于国内需求预期的企稳+国央企市值考核，同时美联储9月超预期降息可能带来的全球工业品的补库周期，各种因素叠加有望带动有色板块上涨。（3）数字经济：主要在于板块景气度持续得到确认，板块共识性高，机构积极持仓，未来如果有进一步增量财政政策，数字经济相关方向有望获得财政支持而显著受益。

三、 债券市场展望

三季度以来，债市表现继续偏强，7月1日-9月23日间，10年国债利率下行16BP至2.04%，5年国债利率下行25BP至1.73%，3年国债利率下行30BP至1.5%，1年国债利率下行15BP至1.39%，30年国债利率下行29BP至2.14%，国开和信用债等利率也普遍下行，不过信用债利率下行幅度小于利率债。驱动三季度债市走强的因素，主要是基本面偏弱以及央行7月OMO降息。

“924”政策发布之后，宏观预期发生扭转，市场信心显著增强，权益市场大幅反弹，在经济预期提升和部分债券投资者转向权益投资的背景下，债券市场发生了显著调整。

四季度债市或以震荡为主。货币政策宽松和资产荒利好债市，但增发国债的可能性或对债市形成扰动。

从基本面来看，当前宏观环境下，利率上行风险有限，债市短期虽有震荡，但中长期仍是机会大于风险

从政策来看，整体积极，货币政策力度较大，有利于广谱利率维持低位。

从资金面和资产等来看，整体对债市有利。过去几年房地产下行，导致融资需求受阻，化债导致城投利率大幅下行，资产荒问题越来越明显。当前流动性充裕，普遍有欠配问题，尽管政府债发行提速，但并未有效缓解资产荒。

市场的一个潜在影响因素是四季度可能增发国债。当前经济无论从完成今年目标还是布局明年经济目标角度，都到了增量财政政策推出的临界点附近，参考去年情况，四季度增发国债的可能性上升，具体方式可能是新增国债额度，也可能是提前发行明年的额度，但规模有多大存在不确定性。同时，央行或会进行降准等配合国债发行，因此整体影响有限。

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