嘉宾及主持人简介

李政

2017年加盟鹏华基金，历任固定收益部助理债券研究员、高级债券研究员，现任固定收益研究部总经理助理兼基金经理，目前担任鹏华丰盈、鹏华尊诚3个月、鹏华信用债6个月等多只债券基金的基金经理，在信用债研究和投资实战上拥有丰富的经验。

吴沂烨

鹏华基金固定收益研究部债券研究员。

吴沂烨：您从信用评价体系和信用策略研究两个维度，为我们全面讲解了信用债的研究和投资方法。回顾今年以来债券市场行情，债券为投资者们带来了持续较好的回报，市场投资者们对债券的关注度也在不断提升。其中，信用债整体回报较为丰厚，2024年前三个季度即将落幕，从指数看，代表整个债市行情的中债综合指数今年以来涨幅达到了5.28%，涨幅超出了代表全市场股市的万得全A18.8个百分点。信用债方面，各期限品种的信用利差压缩0-60个bp不等，信用债表现整体强势，请您为投资者简单解释一下这背后的行情逻辑和驱动因素。

李政：首先，回顾今年以来整个信用市场运行情况。今年以来是债券牛市，其中信用品种整体收益表现甚至要好于利率品种，整个信用利差大幅压缩，长期限和低等级信用品种表现相对更好。虽然8月信用市场，特别是偏长期限和低等级品种出现了一定回撤，但整体而言今年总体表现仍非常亮眼。

具体来看，今年各期限品种的信用债利差都出现比较明显的压缩，其中一年期品种窄幅震荡，三年期品种信用利差压缩了20 BP左右，五年期品种压缩了40BP左右，十年期品种表现更为亮眼，利差压缩了50、60个BP，其中非常突出的是10年隐含AA信用债，利差压缩了接近60BP，反映了市场整体将久期策略和票息策略演绎到了非常极致的水平。

具体来看，今年信用债走势可以分为以下几个阶段：

一季度，股票市场情绪相对比较低迷，在货币政策方面有新一轮的存款降息以及降准落地，，叠加信用债方面出现城投债的净供给持续缩量等情况，在此背景下广义基金规模快速提升，造成信用债出现抢筹行为，如基金与其它各类型资管产品持续抬升杠杆和久期抢配票息资产。在当时的环境下，各类型、各品种、各期限的信用债都出现收益率大幅下行，信用利差也呈现快速压缩。

进入二季度后，市场可能仍有一些波澜，包括监管层面对债券市场的风险提示与地产层面政策带来的扰动等，当时债券市场出现了阶段性回调。但回看过去，在资金面和基本面共同支持下，整个债券市场在二季度仍未改变下行趋势，特别在信用债领域，利差表现仍比较稳定。

5月后，市场再次进入顺风态势，在资金面较宽松和基本面较疲弱的背景下，整个债券市场仍处于收益率持续下行态势，市场对于不利因素也逐渐钝化，信用债收益率进一步流畅下行，利差进一步压缩。8月，央行指导卖债落地、资金面扰动、叠加前期各类利差压缩到极致的情况下，引发债券基金出现预防性赎回，在该阶段债券市场尤其是信用债流动性较偏弱的品种出现了一定幅度调整。

综上，今年行情驱动可以归为以下因素：第一个因素是整体基本面复苏动能仍偏弱，为债券市场提供了比较有利的环境，在此背景下，信用利差仍具有持续压缩动能。第二个驱动因素是信用债的供需格局，今年各部门在信用扩张方面动力偏弱，直接造成优质信用资产供给非常有限，从而形成资产荒格局，导致整个上半年信用资产偏强势的表现。第三个驱动因素是央行从4月开始对长期限债券进行持续风险提示，再到8月落实的实际行动。

吴沂烨：8月信用债预防性赎回潮下，信用债的流动性天生低于利率债，在收益率快速上行、债券流动性急剧下跌的市场中，信用利差容易大幅走阔，造成基金净值大幅波动，因此基金经理在赚取收益同时，保持流动性也格外重要。请问您如何看待在进行债券投资时的流动性管理？

李政：本次赎回潮的市场影响幅度较为可控，整体信用利差走阔10-25bp左右，主要由于资管产品出现预防性赎回，信用债估值较快企稳，但在过往历次赎回潮中，尤其是2022年底的信用赎回直接造成信用利差走阔20-100bp不等，也让我们深刻意识到流动性管理在组合管理中的重要地位。

背后的原因在于，首先是和过往定期存款持有体验不同，目前零售理财产品具有净值波动特征，该情况下在经历多轮市场教育后，理财机构也更加重视对投资人的教育，从理财方面也需要引导投资人加强对产品的理解。同时对投资人的风险偏好进行更好地刻画和分类，在这种推动之下理财产品投资人的风险认知和风险承受能力有了较好的分层。

其次在投资端，目前资管产品吸取多轮赎回负反馈的经验和教训，投资模式也发生一定变化，一方面加大对组合流动性的管理，增加了高流动性资产的占比，另一方面在组合久期敞口方面也进行了一定调整，使组合整体久期和负债端特征更加匹配，从而能够提升组合整体的回撤控制能力。

综合来看，经历多轮市场调整，不论投资人还是资管机构，行为模式和整体风险认知都有了不同程度迭代。从目前情况来看，债券市场短期内再发生类似2022年负反馈情况的可能性较低。

吴沂烨：实际上，流动性管理对基金净值波动、基金业绩和流动性风险均会造成影响，但随着赎回潮增多后，理财机构和理财管理人应对赎回潮的能力也在不断提升。

近期转债的信用风险引起市场广泛关注，8月份岭南转债违约，由于岭南转债具有一定国企属性，使得市场部分投资者开始担忧转债的信用风险，请问您如何看待本次岭南转债的违约以及如何看待后市的转债信用风险？

李政：首先，我简单介绍一下本次岭南转债违约情况。岭南转债违约的直接原因是正股持续下挫，加上公司个体经营层面持续恶化，导致流动性比较紧张，从而出现债务逾期情况。之所以市场对转债违约关注度非常高，主要是因为市场普遍认为岭南有一定国企属性，但事实上这家公司并不是纯粹的国企，在属性上存在一定瑕疵。尽管国资方面在公司表决权上有一定控制地位，但实际在董事会席位以及公司经营管理层面，国资层面并没有对整个公司的经营有决定的控制力，所以从公司实际属性来看，它并非非常纯粹的国企。

为什么国资方面会放弃岭南转债？因为国资会审时度势权衡一家非绝对控制的公司是否具备救助价值。对于岭南当前情况而言，首先它从事的是建筑施工行业，整个行业景气度比较低，行业竞争非常激烈，壁垒也不高，整体救助价值相对比较有限。

从公司股价表现来看，2022-2023年公司股价在3-4元区间波动，市值50-70亿，并不会涉及退市风险，还有一定救助价值。但2024年后，随着行业竞争格局恶化以及公司整体经营压力增加，公司股价大幅下挫，在此过程中面临较大退市风险。从国资角度进行权衡，如果进一步救助，过去的投入也会面临非常被动的格局。从转债本身的投资属性上来看，转债的信用风险兼顾了股性和债性。

本轮转债的信用风险和通常理解的信用债投资所面临的信用风险不同，这一轮更主要的因素在于权益市场整体走势。如果后续权益市场能够企稳，相信对本轮转债的信用风险也会有较大的缓释作用。

吴沂烨：谈到转债的信用风险，可否请您为投资者们分享一下当前关于信用债整体风险的观点和看法？

李政：由于目前监管对防范债券市场的系统性违约风险高度重视，信用市场整体违约风险仍较为可控。

从全国范围来看，各级地方政府也达成了共识，回顾历史上各个阶段信用风险爆发时期，发现不同时期有一些集中性的特点，如2018年的民企违约、2020年国企的信用冲击、2021年开启的民企地产违约等等，确实集中在局部的特定行业或者特定类别企业。

从目前信用市场环境以及所有制来看，国企、央企和民企的市场认可度出现比较明显的分化，特别是在“永煤事件”以后，央国企整体违约风险得到了高度重视，因此这种违约风险大幅降低。比如2023年至今没有新增一起国企信用违约事件，从这个角度以及所有制来看，整体央国企信用获得了比较高的市场认可。

其次，从行业角度来看，目前信用债分为城投债和产业债。对于城投债，去年7月中央提出“一揽子化债政策”后，从中央到地方对城投债的债务化解给予了非常多的资源支持，包括发行特殊再融资债、协调债务的展期、降息，以及一些特定的金融工具运用等等。从行业角度来看，城投债所面临的监管环境仍相对比较有利，城投债的信用风险也有明显缓释。

结合之前提到的，目前市场上存量的产业债发行主体绝大部分都是央国企，当前市场环境下产业债的再融资能力也相对较强，所以综合信用市场的企业经营性质、各行业的监管环境以及自上而下的金融安全监管来看，目前信用市场的违约风险相对比较可控。

吴沂烨：目前我国信用债市场的信用风险处于历史偏低水平，相信投资者们也非常关注后续债券市场以及信用债的投资机会，能否请您分享一下对四季度债券市场的看法？

李政：目前债券市场收益率几乎已经运行到了市场历史最低水平，在整体估值点位下我对后续债市整体判断会偏中性一些，建议进行均衡配置，并寻找这种结构性的类属机会。

展望后市，从资金面来看，今年1-8月资金面处于比较偏宽松状态，但从9月开始，资金面扰动因素较多，在日常组合管理过程中也能感受到个别时点上出现资金面偏紧张的时刻，后续整个市场的资金面充裕程度与央行的对冲有非常大的绝对性作用。

基本面来看，目前我们正面临宏观经济动能转化的过程，从一些数据上也能感受到基本面向上的弹性仍偏弱，综合来看资金转紧的概率比较有限。后续基于当前基本面环境，市场会更多关注是否存在宏观对冲政策，包括财政层面是否会加大专项支出，对设备更新或者消费品以旧换新等是否有更多政策落地。

从机构行为来看，8月份在市场调整后有部分长期限低等级信用债出现高估值抛售。我们在交易过程中能够感受到不同机构的投资行为也不同，包括作为配置资金主力的保险资金目前对债券资产的承接支持力度仍较大，但作为交易账户的公募基金，它的久期以及杠杆的动态调整非常灵活，经过此前市场的调整，债券拥挤度有所下降，市场交易结构变得相对更健康。

对于信用部位，考虑到近期市场中信用板块活跃度仍偏低，比较看好能兼顾一定票息和流动性2-3Y的AA+及以上的信用债，后续信用债可以等市场流动性进一步回暖后，再介入利差更加丰厚的长期限低等级品种。在利率持续下探过程中，信用债的情绪相对利率市场仍偏弱，考虑到投资交易难度，从组合构建上仍需规避在低等级长期限部位进行过多敞口暴露。

以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

$鹏华丰盈债券D(OTCFUND|022220)$$鹏华信用债6个月持有期债券C(OTCFUND|018084)$$鹏华信用债6个月持有期债券A(OTCFUND|018083)$