01

　　当前大类资产都在交易什么？

　　近期大类资产的核心表现：大宗商品走弱，弱美元格局形成，黄金价格震荡上涨，美债市场由熊转牛，发达市场股票延续强势，A股港股继续筑底，人民币债券稳中有升。

　　02

　　大宗商品走弱，反应全球经济增长前景趋缓

　　11月以来，大宗商品无论是CRB现货综合指数，还是布伦特原油期货，以及化工品PVC的价格，均纷纷走弱，体现出全球工业生产进一步走弱和总需求乏力的格局，当前大宗商品已在交易未来经济走弱预期。未来若进一步走弱，或预示着2024年全球经济增长前景的趋缓。

　　03

　　大宗商品持续回落或进一步拉低全球景气

　　从全球综合PMI和基础工业品铜价的走势来看，历史数据“亦步亦趋”。未来若大宗商品价格进一步回落，全球综合PMI则将进一步回落。尽管11月以来，LME铜价的弱市反弹，进一步体现了美元指数回落的推动；但在大宗商品定价逻辑中，需求决定趋势，供给决定弹性，美元影响短期；如果需求回落则美元贬值导致的大宗商品支撑将会乏力。

　　04

　　中国大宗商品价格反映扩内需仍在路上

　　从国内市场来看，10月以来南化工业品指数并未延续此前五个月的上涨而出现盘整，很大程度上在于10月、11月份国内PPI连续两个月走弱，以及10月和11月份PMI指数出现短期波折，从而给市场传递了短期扩内需依然需要进一步政策支持的信号。

　　05

　　美元与美债，是果亦是因

　　大宗商品价格走弱，全球经济增长前景趋缓，作为发达经济体的美欧则首当其冲。特别是美国制造业PMI已经滑入收缩区间，而随着家庭部门超额储蓄的耗尽，未来消费驱动进一步下降；这进一步促成了近期美元指数与美债收益率的联袂下行。

　　06

　　美债收益率下行，带动发达市场股票反弹与黄金上涨

　　“弱美元”与美债回落，则进一步构成近期全球发达市场股票反弹和黄金价格上涨的动因。11月以来，标普500指数市盈率的扩张与10年美债收益率下行显著负相关；从长期来看，美债收益率下行是黄金价格上涨的核心动力。

　　07

　　大A在自我怀疑中循环

　　在筑底过程中，A股市场对于利空会进一步放大，对于利多则“视而不见”。近期市场，11月M1较弱与房地产下行周期尚未结束，成为A股市场“迷一样悲观”的触发因素。但利好的叠加效应，政策量变到质变的反应，终究会体现到A股定价中。

　　08

　　A股下行周期的两大因素结束

　　从本轮A股下行周期来看，一方面是自2021年一季度宏观经济见顶之后的下行，从而带动A股盈利出现连续9个季度的下行，到今年三季度正式触底反弹，标志值基本面利空因素的基本结束；另一方面，海外市场的利空来自于2021年下半年以来美债收益率持续上行，在此过程中创业板指数PE从80倍一路下行至30倍以下。目前，随着美债收益率的见顶回落，本来A股下行周期中的海外利率冲击告一段落。

　　09

　　行业配置，从哑铃策略到三角形结构

　　在市场底部区域，分段买入积极布局是更为理性的策略，当市场的钟摆走过悲观的拐点，无人问津时的选择将逐步得到市场的充分定价。行业配置上，如果说2023年是“两头押注”的哑铃策略，则进入2024年需要增加对医药与顺周期的配置，积极应对极度悲观的修复。

　　（文章来源：富国基金）