01

　　2023预期牵引市场，情绪主导资产价格波动

　　资产配置的四大核心要素：增长、通胀、利率和预期。一般而言，增长和通胀的结合成为美林投资时钟的核心：当增长向上、通胀向上的时候，经济量价齐升，大宗最美；当增长向下通胀向上的时候，经济滞涨、货币为王；当经济向下、通胀向下，经济衰退，债券走牛；当经济向上、通胀低位，经济复苏，股票为上。由于美林时钟缺乏了货币的考量，后视镜的功能大于对未来的预测，因此普林格六阶段模型纳入了对利率的考量；一般而言，利率下行有利于股票估值扩张，债券交易价格提升。在这四个核心要素中，预期是凌驾其他三要素的，是风险偏好形成的核心。

　　2023年，一季度经济修复，二季度转弱，三季度见底，四季度低斜率修复。在此过程中，通胀整体较弱，并带动利率水平下行，预期由强转弱。

　　02

　　资产配置的核心，是选择了避险还是御险

　　2023年资产配置的差异，就在于你是选择了避险还是御险。年初经济强预期弱现实之下，御险劲头高涨，上证指数一季度上涨5.94%；但进入二季度预期转弱，债券市场接力反攻；三、四季度经济触底，政策发力，但市场预期仍以避险为主，市场交易的核心仍在固收资产。

　　03

　　国内大宗商品充分彰显经济修复的过程

　　回归到基本面，2023年南华综合指数先扬后抑再扬的走势，整体上已经充分反映了国内经济修复的进程。但由于PPI还弱，使得大宗商品向上修复的力量还稍显不够浑厚。整体上，工业品价格的走起，2023年在A股市场则进一步体现为周期股相对价值和公募基金相对配置比例的提升。

　　04

　　流动性对债券一直相对友好

　　2023年，宏观流动性整体一直有利于债券市场。从总量来看，存量社融规模同比增速触底提升，但与此同时存量人民币贷款同比则继续下行，反应了政府稳增长的积极出手，以及整体企业信用需求的疲弱。因此，在资产配置上，债券市场面临着有钱，又有基本面的双重配合。而对于股票市场，有钱但企业融资需求不旺，M1水平持续下行，短期配置动力不强。

　　05

　　股票市场有钱没信心

　　缺乏信心，有钱也难以惠及股票市场。2023年央行持续调降LPR利率，使得市场无风险利率水平整体不断下行，但理论上的估值扩张并未显现。相反，代表市场信心的融资融券余额则在2023年走出M型走势，目前更进一步萎缩至1.5万亿元。

　　06

　　主动权益基金在交易什么？

　　在A股市场，公募基金作为机构投资者代表，坚守长期投资的理念。在2023年，主动权益基金整体上提升了对科创板的配置，降低了创业板的权重，主板则相对平稳。结构上，持续稳步加仓周期股，连续五个季度相对大幅加仓医药，并积极减仓金融地产。

　　07

　　2024，A股何以开年再度跑输？

　　四大因素导致A股开年跑输全球主要市场：1、整体预期不稳，特别是对于经济修复的力度市场尚有分歧；2、流动性挤兑，在悲观预期主导下，普通投资者止步不前，主动权益基金整体仓位较高，加仓空间缺乏，从而一定程度上造成流动性挤兑；3、在此背景下，雪球等产品敲入，进一步形成负反馈；4、开年以来美联储降息预期推迟，美债收益率下行短期受阻。

　　08

　　A股市场的“锚”在哪里？

　　悲观极致的时候，重温A股市场的“地心引力”：历史上经济增长是A股长期表现的“锚”，过去三年万得全A已显著背离名义GDP的增长，而每一次背离之后必有修复；此外，国内工业企业利润整体出现触底回升的态势。短期流动性挤兑导致的超跌之后，市场将逐步修复上升的动力。

　　（文章来源：富国基金）