今年以来，红利策略再度走红，若按包含分红再投资收益的全收益指数计算，中证红利全收益指数上涨16.43%，相对沪深300全收益指数的超额收益为9%。尤其是4月新“国九条”发布，提出强化现金分红监管，这也意味着，未来优质公司需要拿出更多真金白银来回报股东，而这也是各国股市发展的必经之路。那红利策略为何会成为“真香”投资？又该如何识别真假红利资产？以及在众多的红利产品里，该如何挑选？

　　一、红利策略为何成为“真香”投资？

　　1、红利策略的内涵和核心驱动力

　　红利策略是以股息率为选股的核心指标。若将股息率进行拆分，即股息率是每股分红与股价之比，而每股分红则是由每股净利润和股利支付率决定的，因此，从影响股息率的三因素来看，高股息公司普遍具备业绩稳、高分红、低估值特征，是合理估值下的高质量投资标的。

　　进一步归纳来看，高股息的核心来源是什么？一是有持续稳定的安全边际收益，二是具备稳定的内生增长预期。如果公司的内在价值增长低于其分红水平，一方面意味着公司无法长期维持高股息率，红利投资逻辑将被打破，另一方面容易导致资本利得的损失大于股息收益。同时应注意的是，当前的高股息不等于未来持续的高股息，红利投资的重点应当在于未来将会有哪些资产能够持续实现高分红回报。

　　2、新“国九条”对红利策略的影响几何？

　　新“国九条”针对上市公司分红提出了更高要求，包括强化上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司的激励力度，增强分红稳定性、持续性和可预期性等。无独有偶，沪深交易所也配套发布了新规征求意见，包括加强分红约束、推动上市公司一年多次分红等内容。在接连的政策驱动下，上市公司分红情况改善将为红利策略拓宽选择空间，红利投资的理念也有望进一步强化。

　　3、近年来红利策略取胜的核心逻辑是什么？

　　首先，在宏观波动放大、利率中枢下移、风险偏好降低的背景下，红利资产的配置价值凸显。一方面，从收益来源看，股票总收益包括股息收益和股价变化，而红利策略具有高股息的特性，如中证红利指数的股息率达到5个点，这部分“安全垫”可以对冲一定的股价波动；另一方面，红利资产大多兼具高盈利和低估值两大优势，通常经营较稳定、现金流充裕，波动性较低。若以股息率和波动率两个维度将A股公司分组，对比其最大回撤的情况，可以发现，高股息、低波动的公司往往对应着较小的最大回撤，市场表现更稳定。

　　其次，红利主题也兼顾了“中特估”与央国企的主题布局。从中证红利指数成分股的公司属性分布来看，国央企所占权重合计超2/3，在国央企估值系统性回升的背景下，红利投资有望获得相关概念的加持。

　　4、红利策略历史表现如何，它只是熊市中的防御策略吗？

　　红利策略并非只是熊市的防御策略，更是穿越牛熊周期的长跑健将。2010年以来，对比累计收益率情况，中证红利全收益指数达到158%，而沪深300全收益指数仅30%；另外，从年化夏普比率这个风险收益“金手指”看，中证红利全收益指数是0.38，也显著高于沪深300全收益指数的0.13。由此可见，红利策略不仅长期业绩占优，而且性价比更高。

　　此外，分阶段看，红利策略在行业基本面向上时，也具备较强的进攻性。由于红利资产以顺周期品种为主，所以供需格局结构改善也会带来基本面的好转，从而带来盈利与估值的“戴维斯双击”。如2016至2017年的供给侧改革、2021年的能耗“双控”，均导致供给收缩、周期品价格上涨，从而催化了红利策略的占优行情。

　　5、从海外经验来看，红利策略是否具备长期有效性？

　　以史为镜，无论是在美国70年代，还是日本“消失的二十年”，红利资产都是时代的标杆资产。以美国为例，70年代的美国经历了大的经济动能切换，在第一次石油危机后，通胀和利率明显回落。在此背景下，红利策略成为当时更具确定性的投资机会，跑出了明显的超额收益。同样，日本步入低增长时，红利策略同样有效。在日本“失去的三十年”中，高股息股票展现出较强的超额创造能力，MSCI日本高股息指数的年化收益率为6.2%，而MSCI日本指数仅3.6%。

　　二、该如何识别真假红利资产？

　　1、红利策略的两大陷阱

　　在股息率视角下，红利策略可能陷入两大陷阱，分别是低估值陷阱和周期性陷阱。低估值陷阱是指部分股票的股息率较高，是来自于估值的下滑，而非是分红比例的提升，买入这样的股票之后，就可能出现股价持续下跌的情况。周期性陷阱是指部分股票的股息率较高，可能是由于分红时所对应的净利润正好处于周期的顶部，或是股息支付率处于历史高位，这也就意味着，当前的高股息率较难持续。那么周期性陷阱应当如何识别？可以从生命周期、库存周期、盈利周期三个维度出发，通过考察股票在这些周期中的具体位置来判断。

　　2、如何识别低估值陷阱？

　　在红利资产的选择上，相比估值的高低，更重要的是关注估值的稳定性，且分红比例能持续提升是“真红利”资产的必备条件。一个简单的测算方式是，将全市场2023年底股息率最高的30%股票作为高股息股票池，并根据2010-2023年PE和分红比例的变化率，分别按“高-中-低”分组，两两组合后，共9组样本，并考察它们在2010-2023年的表现。从结果看，分红比例提升幅度高，且PE较稳定的这一组表现最好，年化收益达到13.02%，它们的股息率提升主要来源于分红比例提升，属于真正高质量的红利资产；而分红比例较为稳定，而PE不断下行的这组表现最差，年化收益仅4.59%，它们的股息率提升主要来源于估值的下降。

　　3、如何识别周期陷阱？——生命周期

　　生命周期是利用经营现金流、投资现金流和融资现金流的正负性来刻画，将企业分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期。若对不同生命周期的股票股息率进行统计，可以发现，平均股息率排序为：成熟期>动荡期>成长期>初创期>衰退期。其中，成熟期公司倾向于将更多的利润用于分红，并在外部环境较差时仍能维持相对稳定的盈利能力，具有较强的抗跌性；而成长期公司资本开支较高，分红比例一般较低；此外，初创期和衰退期的公司，其分红行为可能不够稳定。

　　4、如何识别周期陷阱？——库存周期&盈利周期

　　库存周期一定程度上与经济的复苏、过热、滞胀、衰退阶段相关，同时也与企业所处行业的需求与自身库存情况相关，一般按照“主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存”的顺序交替发生。盈利周期更多受到短期因素的扰动。股票的盈利变化也通常呈现出一定的轨迹：先是盈利增长，同时增速加快；再是盈利继续增长，但是增速减慢；然后是盈利出现下降，同时下降速度加快；最后是盈利继续下降，但是下降速度减缓。通过识别股票所处的库存周期和盈利周期位置，可以规避前期盈利与分红较高、但当前处于下行周期的股票，从而避免陷入周期性陷阱。

　　5、如何寻找不同行业中“真正的红利股”？

　　一般而言，红利资产大多分布于以下几类行业，如上游资源、基础设施、金融、消费、建材行业等。但具体到细分行业的筛选，我们也需要重点考虑以下要素：一是看行业过去几年的基本面是否符合红利特征，如盈利较为稳定、资本开支持续下行、分红比例不断抬升等。二是考虑行业当前整体的股息率水平与估值走势，判断当下定价的状态。三是要对行业未来长期基本面进行预判，如未来是否能够继续维持盈利稳定、格局优化、分红上行等。

　　三、红利产品那么多，我该选哪个？

　　6、红利行情走到哪里了？

　　从估值水平来看，中证红利与万得全A的市盈率比值，相比2021-2023年已有明显抬升，且接近2010年以来的中枢水平；同时，从股息率走势来看，当前中证红利的股息率已低于2016年以来的-0.7倍标准差下轨，股息率性价比有所下降。另外，交易拥挤度也可以刻画资产是否存在交易过热的风险。若以换手率表示成交热度，并用红利指数与万得全A的相对换手率来衡量红利策略的交易拥挤度，可以看到，2024年以来的中位数已升至23%，但总体仍处在30%以下，这意味着短期交易热度较高，但总体并未构成拥挤度上的预警。

　　7、红利产品还能上车吗？

　　红利行情依然还存在演绎空间。基本面上，当前我国经济仍处于弱复苏阶段，市场依旧缺乏明晰的进攻主线，因此风格切换尚不具备充分条件；同时，政策面上，新“国九条”的出台将为红利投资注入新活力，红利策略或将成为投资新范式。在此背景下，红利风格的演绎或是未完待续。然而，由于当前位置已经不低，后续仍然需关注风格切换的可能风险点。一方面，若经济预期迎来大幅上修，资产收益率明显上行，红利资产的性价比将进一步走低；另一方面，也要关注其他进攻逻辑出现的可能，如科技板块若迎来重大利好，红利风格占优的行情也可能阶段性走向尾声。

　　8、红利产品那么多，买主动还是被动？

　　首先，以主动和被动型划分来看，两者在投资策略及业绩表现上存在差异。虽然主动权益红利产品的投资策略较为灵活，但从其持股的平均股息率可以看出，只有少数红利属性纯粹，大多数产品存在严重的风格漂移，这意味着投资者通过该类产品买入真正红利资产的难度较大。相比之下，被动型基金主要跟踪特定指数，投资策略相对固定，表现也更为稳健。根据wind统计，2023年，市场上规模排名TOP10的被动指数型红利产品的平均复权净值回报率达到4.52%，相比沪深300指数取得了约15%的超额收益。此外，从被动指数红利产品的结构来看，以ETF为主，规模占比超过八成。

　　9、红利指数五花八门，有什么不同？

　　被动指数红利产品跟踪的红利指数有哪些类型呢？主要有三类：第一类是单因子红利指数，如上证红利、中证红利等，是以红利因子为选股核心；第二类是多因子红利指数，如红利低波、红利质量等，是在红利因子的基础上，再搭配其他的SmartBeta因子，如波动率因子、质量因子等进行选股。第三类是行业红利指数，是在特定行业里筛选红利因子突出的股票，如消费红利、医药红利等。

　　需要注意的是，虽然大部分红利指数都是以顺周期行业为主，但若叠加其他因子，如质量因子，或是聚焦在特定行业，如大消费，则行业构成上会有比较大的差异。另外，即使因子类型相似，但编制方式上的差异也会让指数构成各有不同。

　　10、大火的红利ETF产品，都是谁在买？

　　截至2023年底，从红利类ETF的前十大持有人看，保险是第一大持有人，持有规模54亿元，占比近40%。而且从变动情况看，保险机构加仓趋势非常明显，2023年增长率近9倍。值得注意的是，新“国九条”提出了优化保险资金权益投资政策环境，更好地鼓励其开展长期权益投资等，因此从保险资金的偏好来看，红利ETF产品的热度未来有望进一步提升。

　　总结来看，红利策略不只是熊市的防御策略，也是穿越牛熊的长跑健将，尤其是在新“国九条”发布后，红利投资的新时代有望加速到来。但在标的选择上，需要注意对真假红利资产的识别，规避低估值陷阱和周期性陷阱。此外，考虑到红利风格已走到短周期较为拥挤的位置，还需关注后续风格切换的可能风险点。最后，在产品选择上，锚定指数的被动指数类产品或是更好的选项，但也要关注不同指数编制上的差异。

　　（文章来源：富国基金）