“顺势而为”，是种人生哲理。
它的由来最早可追溯至战国时期。《吕氏春秋》有记载："圣人不能为时，而能以事适时，事适于时者其功大"。
2000多年后的今天，顺势而为的理念在证券市场上受到了广泛认可。不同的时期，都会有特定的投资品种走俏一时。比如，过去多年的消费牛市、新能源牛市等。而在经济增速降档的环境里，一些符合高股息策略的投资品种凭借穿越牛熊周期、防御属性显著且能获得可观分红收益的优势，正在展现长期配置的战略价值。（高股息策略，是指选取现金流稳定、长期持续现金分红，且分红比例高的上市公司作为投资标的的选股策略。）
Wind数据显示，去年以来，当万得全A指数多数时候在“水下”挣扎（图1）时，中证红利指数/上证红利指数却悄然走出一条坚挺的曲线。
图1：过去三年以来中证红利/上证红利VS 万得全A
数据来源：Wind（截至2023年10月13日）
所谓红利策略，关键在于股息率。上述两大红利指数包含了众多高股息个股，它们的积极走势很能说明：嗅觉敏锐的资金已先一步做出了选择。
同样的，一批洞察先机，早早开始布局高股息个股的主动权益基金，也渐渐得以显山露水。“近期资本市场上可以看到，高股息资产表现出一定的超额收益。”宝盈基金杨思亮认为，过去20年那种低利率环境大概率走向式微，由此带来的更多是资产配置思路的变化——要“从1%到99%”，要“远资本、亲大众”，从成长转向价值。
其实，这即是杨思亮投资思路上的顺势而为。
01
杨思亮可谓宝盈基金旗下近年来比较冒尖的基金经理之一，目前在管6只基金（不同份额合并计算），在管规模合计约35.12亿元，算是宝盈在管规模比较大的主动权益基金经理。其中的5只权益产品涉及灵活配置型、普通股票型、偏股混合产品，均为杨思亮单独管理，余下的1只二级债基则与宝盈固定收益部总经理邓栋共同管理。 这位中央财经大学的国际金融硕士于2011年入行，先在大成基金待了几年，积累了一些行业研究和专户投资的经验，并建立起对周期行业和大消费的深度认知，后于2015年4月加盟宝盈基金，2018年3月转型基金经理。
Wind统计显示，截至2023年10月13日，杨思亮辖下产品今年以来业绩全部实现正收益，且远超同类平均水平，斩获显著超额收益（图2）。尤其值得一提的是宝盈品质甄选和宝盈新价值，前者是偏股混合型产品，后者是灵活配置型产品。它们在今年主动权益基金业绩普遍低迷的背景下，分别录得10.29%和4.52%的净值回报，超额收益更是分别达到17.04%和10.69%。同期万得偏股混合型基金指数、万得灵活配置型基金指数的表现分别只有-10.28%和-8.14%。
图2：杨思亮在管产品今年以来的业绩表现
数据来源：Wind（截至2023年10月13日）
若拉长观察周期，将杨思亮转型基金经理的时间作为观察起点，其任期业绩亦呈现相当过硬的表现（表1）。Wind统计显示，截至2023年10月13日，杨思亮辖下任期满一年的产品，任期表现均位居同类排名的前15%，其中宝盈品质甄选、宝盈新价值甚至闯入同类排名的前5%。
以杨思亮管理时间最长的在管产品——宝盈消费主题为例。杨思亮自2018年10月起接管该产品，截至2023年10月13日任期回报118.47%，年化回报17.04%，同类排名208/1693。以单一完整年度的业绩来看，杨思亮管理宝盈消费主题以来的4个完整年度，除2022年之外，其余3个年度均录得正值。
2022年值得一提。这年国内外环境剧变对资本市场产生强烈冲击，全球经济衰退预期持续升温，国内市场股债齐跌，沪深300全年跌幅-21.63%，同期万得偏股型基金指数、万得股票型基金总指数、万得灵活配置型基金指数的表现分别是-21.03%、-19.54%和-15.06%。在此背景下，杨思亮辖下任期满一年的4只主动权益产品跌幅介于-0.81%到-8.77%之间，堪称同类中的佼佼者。
整体来看，杨思亮辖下产品，全市场风格基金的业绩强于行业基金，兼投港股和A股基金的业绩强于单一投资A股的基金，像宝盈新价值就是典型的全市场基金，而宝盈品质甄选则是兼投港股和A股的基金。
作为一名左侧的逆向投资者，杨思亮的投资组合表现出行业分散、个股集中的特征，他惯于相对均衡的资产配置结构，并强调绝对收益，擅长通过减仓、分散投资和调整赛道来实现对回撤的控制。在板块轮动迅速的当下，行业分散不失为一种不错的主动防御手段，而个股集中则为产品创造了一定的进攻锐度。
表1：杨思亮在管产品任期表现
数据来源：Wind（截至2023年10月13日）
02
回溯持仓历史发现，2022年以来，杨思亮的持仓思路和组合管理逻辑出现了显著变化，不仅大幅降低股票仓位、降低持股集中度，还减持了以往为组合贡献了重要利润来源的核心资产，将持仓重心转向高股息、高现金流资产。
“去年8月，我们开始意识到事情起了变化，投资思路应及时进行系统性迁移。”杨思亮表示，“我们发现，之前人们长期习惯的钟摆式周期的思路已经见顶，当前面临的问题不是周期性问题，而是结构性问题，整个经济体正在发生结构性转型——从成长型经济体转向存量型经济体，从增量时代进入存量时代，这使得我们不得不重新审视原有的投资逻辑。”
长期以来，杨思亮奉行自下而上与自上而下相结合，“买股票就是买公司”的投资理念，强调以DCF（Discounted Cash Flow，自由现金流折现）来理解投资。简单说，就是把企业未来特定阶段内的折现现金流加起来，计算企业的内在价值。企业价值的核心在于其未来的盈利能力，而这体现为经营活动带来的现金流。早年巴菲特明确提出，理论上DCF是最正确的企业估值法。而DCF在评估实践中亦被广泛应用。
“我的工作就是尝试尽量去理解什么是真正的DCF。”杨思亮指出，“2020年之前我们更多是从DCF的分子端去理解行业、商业模式、企业文化、现金流，但这几年对市场和行业解释力度比较大的，反而是分母端的一些逻辑变化。”
在杨思亮看来，中美市场是镜子的两面：国内的问题是需求不振。过往，刺激需求最大的抓手是房地产。但是，由于众所周知的原因，国内不可能回到原来那种依赖投资、依赖地产的老路上，房地产起得更多只是托底作用，这导致国内需求逻辑不畅；海外正相反，它们缺少高质量的供给；而最高效率的供给在中国。显而易见的是，在中美摩擦的背景下，这个抓手也很难充分激活，导致海外通胀在高位持续。
疫情结束之后，美国重新进入利率抬升周期，这也许是一个以“10年”维度去观察的现象，整个大环境具有强烈的“供给侧特征”。其一，美国上游大宗商品，如贵金属、能源等，处于资本性开支显著低迷的状态。事实上，无论美国还是中国，整个经济体现金流最好的都在上游、在资源端。其二，美国同样面临日趋严重的人口老龄化问题，55岁以上劳动人口占比快速上升，美国蓝领的稀缺日益凸显，同时美国经济发展的负债驱动特征越来越清晰，其负债上升非常显著。其三，逆全球化、去中国化带来效率的下降和成本的抬升。“在这种背景下，利率很难回落。”杨思亮指出。
“本轮通胀的核心矛盾在供给侧，单纯需求侧的管理难以解决人口老龄化、全球供应链重塑及大宗商品资本开支不足等供给侧的长期矛盾。”杨思亮认为，这不是一个可以轻率表达乐观的投资环境，“过去20年那种美国低利率乃至全球低利率的时代已经结束，同时我们也很难回到估值可以大幅提升的环境里——未来一段时间大概率是个高波动、低回报的时代，高质量成长将成为时代主题”。
事实上，去年以来美日等主流市场亦处于这种大型调整的过程中，大家都开始关注分红和回购。以标普500为例，拆解其自上世纪40年代到2022年底的投资收益结构可见，在长达80多年的漫长周期中，标普500整体投资收益中的38%由分红所贡献。这在上世纪40年代、70年代高通胀高利率环境里表现得更为显著，如上世纪70年代分红和回购占比高达72%。
换言之，高股息资产并不像印象中的那么平庸，只不过在过去20年低利率环境下，人们习惯于无边界扩张、青睐成长，从而掩盖了分红和回报的价值。其实当利率波动放大、整体估值处于压缩状态时，高股息资产的魅力得以释放。与此同时，原先大受追捧的核心资产则面临一个问题，即市场普遍对核心资产给予成长的高估值，但如今它们也许陆续进入成熟期，可能只能兑现一个“稳定”的表现——这意味着其投资回报存在巨大的预期差。
基于此，投资思路应从成长转向价值；要“从1%到99%”“远资本、亲大众”，即从原先关注1%的意见领袖、核心资产，转向关注99%的大众；从低利率环境货币政策主导的处理思路，转向关注财政政策带来的变化和影响，以通胀的逻辑来看待这个市场；高度关注自由现金流，规避所谓的“长坡厚雪”长久期资产、规避估值无序扩张，对大肆融资发展的商业模式保持谨慎，比如新能源行业等。
可以说，这是杨思亮过去一年多以来，陆续减持白酒、免税、互联网等长久期资产，转而增持家电、纺织服装等具备持续现金流创造能力之资产，投资上游产业、投资资源品的主要持仓思路和组合管理逻辑。事实上，今年以来，高股息风格具有绝对和超额收益，尤其港股市场，这说明在整体利率下行、海外风险波动较大的背景下，相关个股吸引力逐渐增强。
03
橡树资本创始人、投资大师霍华德马克斯在《周期》一书中说：面对周期，我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。 站在当下往后看，投资层面潜藏的最大风险是什么？杨思亮认为，当前来自内需的风险已经表现得比较充分，但来自外需的风险仍值得警惕。 “核心问题是美国的经济衰退期会否出现尾部风险，这是我当下着重考虑的风险点，也是目前我们保持偏低股票仓位的主要原因。”杨思亮表示，“主流观点认为美国经济将实现软着陆，但我们对‘软着陆’并不那么有信心，因此我们必须考虑一个问题，即一旦美国出现某些风险事件将对A股造成什么冲击，并为此留出调整余地。” 从去年10月全球资产的低点，即加息预期最强烈的点位，到今年8月以来，美国经济表现一直不错：失业率可控、经济有韧性、通胀持续下行。但近期出现了一些不太理想的变化：美国失业率回升，同时在原油或大宗商品价格回升的刺激下，CPI也开始上升，这使得美国经济呈现某种类似滞涨的状态——对经济、就业、物价产生新的压力，并带来美股的尾部风险。 “由此，整体来看，美国资本市场在‘软着陆”的可能性之外，也会出现另一种较有挑战性的情形，”杨思亮指出，“历史上并非每次美联储政策转向，都伴随资本市场的上涨，尤其在通胀控制得不太好的时间段，美联储政策转向反而导致股市下跌。 根据中金的测算，美国流动性已经开始边际收窄，再次进入QT（量化紧缩）的节奏。而这种流动性变化带来的负面冲击已在美股市场有所体现。“未来一段时间内会不会出现一个尾部出清的点，还有待观察。”杨思亮表示。 从某种程度上说，杨思亮目前保持相对偏低的仓位控制，既是为了防范美股尾部风险可能对A股造成的冲击进而导致产品净值面临较大回撤，同时也是“虚位以待”，等一个更具性价比的底部加仓机会。 站在当前的位置，未来一段时间可能在两种思路上会出现较好的投资机会：第一种思路就是回到过去，以内需为导向，提振服务业发展，着重挖掘服务业、金融、房地产等领域的机会；第二种思路，则是外需导向，促进制造业升级，寻找真正具备国际竞争力的产业。 作为一名以“服务业”作为职业生涯投研起点的基金经理，杨思亮却更看好第二条路的投资潜力。“第二条路更适合当前的国情。”他表示，我国刚刚结束城镇化进程，从依靠高度依赖投资增长的阶段走出来，面临经济增速下台阶、固定资产投资下降；行业发展进入存量竞争状态，集中度提升；地方政府债务向中央转移等问题……按成功国家的经验，现在应进入下一个阶段，即聚焦制造业升级、产业升级，以国际化参与全球竞争的阶段。 在杨思亮看来，如此宏大的经济结构调整肯定存在牺牲的部门和获益的部门。获益部门涉及高端装备制造、产业升级方向，是政策支持的方向；而相对来说，服务业虽然是短期托底行业，但长期来看不会特别从整个社会导向上去支持服务业发展。 未来一两年内，应着重关注真正具备国际竞争力的产业，亦要注重企业的资本配置能力。“这个阶段，企业如何处置经营所得就变得特别关键，是用来跨界并购，还是买理财，亦或进行分红回购——这些选择对中小股东格外重要。”杨思亮说。 比如，纺织服装行业，该行业已淡出公募视野良久，但它具备很强的高股息特征：商业模式稳定，行业格局稳定，企业增速不算高，维持在5%-10%之间，然而企业现金流非常好，资本配置意识切合时势，可通过分红和回购回馈投资，同时公司激励到位，帮助员工长期分享企业成长的成果——在现今的环境里，能同时兼顾大股东、小股东和员工利益的标的堪称稀缺。 又如资源品，基于全球通胀、俄乌局部战争以及欧佩克减产等原因，原油等资源品价格表现强势。从资本配置角度说，这一轮上游资源品特别“守纪律”，资本开支方面比较可控，自由现金流特别好，拥有充足的分红和回购能力，因此资源品的长期投资逻辑依然存在。但“价格”并不是持有资源品的逻辑，而更多的是对投资时点的判断——“我们追求的不是对景气度的预判能力，而是要在建仓环节追求绝对收益”。目前不是资源品合适的加仓时点。 还有保险中的财险。金融业的估值得着重关注负债端。财险的资金成本极低，在负债端具有非常强的优势，尤其头部公司，在社会整体投资回报持续下行的背景下，其成本优势更为突出，叠加我国保险法修订的持续推进，有利于财险公司分红率的提升。这类标的值得长期持有。 相对来说，杨思亮对同属金融业的银行板块更多几分谨慎和敬畏。他表示，所谓高股息一定是“可持续的”，其前提是拥有商业模式的保护。而银行是高杠杆特征非常明显的行业，其商业模式未必能保证可持续分红。因此，杨思亮更倾向于将银行归类为“服务业导向里的核心资产”，是在本轮周期中处于牺牲位置的行业，不算特别理想的投资标的。 杨思亮也提到了消费市场的基本面变化。他说，人口老龄化带来的影响，对以白酒为代表的消费板块带来直接的冲击，消费目前也已经进入存量竞争阶段，其最具成长性的阶段已经结束，除非能“出海”。 杨思亮强调，投资也是一种商业行为，对“投资”这件事来说，人们总是希望在商业分析中，找到好的竞争格局，但却往往囿于业绩考核、个人期待等因素，未必人人能沉下心去思考长期问题。“我们发现，以绝对收益的方式去看市场，即不是跟着市场，而是按自己的节奏走，往往能得到市场的正向奖励。”杨思亮说，“一定程度上，市场是非常长期主义的，比我们想象的要长得多。”
