近期全球汇市变化再度成为市场关注焦点，随着日元贬破160创1987年以来最低水平，美元指数也再度飙升，上周一度突破106，对人民币汇率造成较大的外溢性贬值压力。

3日，离岸人民币对美元汇率再度跌破7.3关口，创2023年11月以来最低。人民币汇率因何持续调整？汇率变化如何牵动股、债市场？

（来源：Wind，2023-5至2024-7）

PART 1 因何走贬

经过我们的分析，近期人民币汇率的贬值或主要是受到以下三大因素的共同影响。

其一，是美元指数高位徘徊引发的“被动贬值”。

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。这个指数上行，就代表美元在升值。

在高利率和强美元的组合下，非美货币普遍面临贬值的压力。美元指数在2024年曾短暂回落，但当前依然维持高位，推动因素包括：

欧央行、加拿大央行等均已开启降息，而美联储行动更为缓慢

今年一季度，美国GDP环比年化增速虽然大幅放缓，但终端需求相对稳健，而欧洲、日本经济表现相对一般，美强欧弱的格局未出现明显逆转信号

俄乌冲突未解，中东局势恶化，美元仍然发挥避险属性

特朗普选情边际走好，其主张的减税、关税等政策利好美元走势

强美元之下，日元兑美元汇率触及38年以来新低，其他发达和新兴市场货币均有明显走弱，人民币汇率同样面临贬值压力。

但人民币较其他非美货币表现出了一定的韧性。今年上半年，全球主要货币兑美元的平均贬值幅度在4.7%左右，人民币贬值2.4%左右。

其二，是中美利差倒挂程度的边际走阔。

通俗地理解，中美利差就是中国与美国的市场利率之差。

从理论上说，如果利差倒挂，那么资金在我国获得的利息会变少，可能会更愿意回流美国，从而导致美元走强、人民币贬值。

所以，美元兑人民币汇率一般与中美利差负相关。也就是说，如果中美利差倒挂加深，人民币倾向于贬值，反之亦然。

一边是高位徘徊的美债利率，另一边是中国10年期国债收益率近1年从最高2.72%到2.21%的一路下行，进一步放大了中美利差的波动宽度。

6月以来，中美利差倒挂程度再度加深，目前已超过200BP，远超舒适区间，加剧了人民币贬值预期。

此外，中美利差拉大背景下的套利行为增加是人民币汇率压力的来源。人民币汇率当前的状态对套息交易是较为有利的。首先，高利差令套息交易存在较高的安全垫。其次，低波动降低了套息的估值风险，这会助长套息动机，给人民币汇率带来压力。（来源：中金公司）

其三，是市场对于国内经济基本面的担忧。

从最近的经济金融数据来看，国内经济基本面仍面临需求不足、预期偏弱的问题，6月官方制造业PMI录得49.5%，低于荣枯线水平。

确实，不得不承认，当国内经济过去的重心地产不可避免地走进一个并不短暂的冬天里，昨日世界渐行渐远，大概没有多少人能穿过复杂的迷雾，坚定地指认出未来的样子。

PART 2 后市思考

2015年8月汇改以来，人民币兑美元汇率就进入了双向波动新常态，在6.3～7.3之间宽幅震荡。当前来看，预计人民币也并不存在中长期持续贬值的基础，双向波动仍将是人民币汇率的常态。

事实上，人民币汇率作为相对价格，它的走势取决于人民币与外币的需求相对强弱。当然，阶段性的供需也会受到市场情绪和预期的影响。

因此，分析人民币汇率的趋势，不妨关注：

美元指数的走势——决定了美元与人民币汇率的相对强弱

国内经济复苏的进程——代表了人民币资产内在吸引力的提升

央行的动向——注意政策工具对于市场的引导

站在当前来看

首先，美元指数和美债收益率已处顶部区域，后续下行概率大。

年初以来由于美国通胀超预期市场降息预期明显调整，但5月FOMC鲍威尔鸽派发言“收窄了”联储可能政策路径的猜测，从此前包括加息在内、较为“发散”的路径假设回到“分歧仅在降息时点上”。

尽管美联储降息时间点有所反复，降息路径仍扑朔迷离，但降息结果较为确定，从历史经验看，在美联储首次降息前后，美元指数和美债利率回落。

其次，国内基本面并不支持人民币汇率长期贬值。

从经济增长的维度看，尽管近年来增速有所放缓，但中国经济仍然保持了5%左右的实际增长，高于绝大部分的发达国家，也高于国际货币基金组织2024年4月估计的2024年3.2%的全球总体增速和4.2%的新兴经济体预期增速。（来源：中金公司）

当前国内经济基本面仍在修复，最新数据看，6月下半月地产销售超季节性改善：30城新房成交环比大增65%、18城二手房日均销售面积创近年同期新高；季节性之外，应是本轮地产新政的滞后显现，后续需紧盯持续性。

我们所处的七月将迎两大重磅会议，偶数届的三中全会历来意义重大，或将聚焦全面深化改革、推进中国式现代化问题，而各项改革方针的推出值得期待，市场对于中长期发展的预期有望随之重新校准。

最后，央行“工具箱”充足，可采取多种政策工具对汇率市场进行引导。

在6月19日的第十五届陆家嘴论坛上，央行行长提及“我们坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，但同时强化预期引导，坚决防范汇率超调风险”，后续稳汇率依然将是国内货币政策的重要考量。

央行“稳汇率”的工具包括但不限于：调整外汇存款准备金率、调整远期售汇风险准备金、启动逆周期因子和收紧离岸人民币流动性等等。近日央行发布公告决定将开展国债借入操作，或许这与汇率变化联系紧密。

中信证券认为，往后看，人民币更为重要的支撑或在于央行稳汇率工具的强度；预计后续央行稳汇率政策有望保持强度，人民币汇率虽有压力，但贬值空间有限。（来源：中信证券）

PART 3 股债牵动

对于股市而言

资金层面，市场对汇率贬值的担忧在于外资流出问题；风险偏好层面，汇率贬值市场情绪低迷时，投资者往往会放大负面资讯对投资行为的影响。

事实上，无论是汇率还是A股，它们都是交易逻辑的产物，由于会在特定时期受到相似因素的驱动，表现为具有明显的因果联系。例如当经济预期向好时，汇率和A股可能会同时反映这种乐观预期。

然而，自去年10月底至今年1月初，尽管人民币汇率升值，A股市场却并未随之高歌猛进；若将视角拉长，美元兑人民币的汇率自2016年4月初的6.5攀升至年末的6.9，而上证指数却从3000点起步，在波动中攀升至3300点附近。（来源：Wind）

因此，单纯以汇率的涨跌作为判断A股走势的标尺，似乎略显片面。更应深究其波动背后的成因，究竟是源自国内经济与货币政策的内在动向，还是受到全球经济形势和外部货币政策变化的外在影响。

从这一点来看，当前汇率波动隐含的对内部基本面预期的变化并不大，预计对A股的影响较为有限。目前两市处于下跌后的磨底格局中，熊牛转换年在当下点位我们保持乐观与逐步布局的观点，市场长期看终归是周期，而估值的周期性回归终将有效。

对于债市而言

汇率与利率其实是一体两面，从历史上看，人民币汇率阶段贬值期间，利率往往趋于下行，主要因为汇率贬值往往对应着国内经济增速放缓、货币政策偏宽松的阶段。

不过需要注意的是，汇率对债市的影响并不是单一的，而是与其他因素相互交织、共同作用的结果。比如，汇率的变动会直接影响跨境资本流动。当人民币贬值时，可能会导致资本流出，进而对债市形成压力。

其次，汇率触及上限可能会影响到货币政策运用。比如为了维持汇率稳定，央行可能会放缓降息或降准的节奏，利率进一步下行受限，从而对债市行情形成一定压制。

当前，市场在竞争机制催化下的超前定价，使得利率水平偏离了中长期的利率中枢，亦不利于“保汇率”，央行决定开展国债借入操作引导市场预期，不少投资者对于债市何去何从产生担忧，事实上：

第一，监管引导市场预期的意图明朗，控风险并不是要引导利率大幅上行，经济的复苏本身需要宽松的货币环境支撑，不应忽视纠偏与逆转之间的距离。

第二，央行“借券”交易短期内可能冲击投资者情绪，但由于并没有向市场增加新的债券供给，并不能改变债券市场的供需关系，“资产荒”的现实仍然存在。

短期内，尤其是在央行进行实际债券买卖行为之前，债券价格仍可能出现一定波动。但当十年期国债调整到接近MLF利率-15BP(即2.35%)的水平，又将带来一定的性价比。

风险提示：

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