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发表于 2024-02-22 17:50:44 天天基金网页版 发布于 上海
中欧多资产 | 拾鞭炮和风险释放后的选股策略

栏目介绍

风险与收益是资产配置永远绕不开的话题,波动与周期是市场永恒不变的规律。面对国内外宏观环境的复杂变幻,中欧多资产团队真实记录团队对一线热点趋势、结构变迁、配置逻辑的思考,沉淀框架与认知,陪伴投资者共同成长。


又是一年除夕夜,按照家乡的习俗,12点钟后就要放鞭炮迎接新年了。


小时候,总是期待过年,特别是期待过年放爆竹,孩童时期对于放爆竹这件事情,总是乐此不疲,可以从小年玩到元宵,从田野间玩到河溪里。大人也支持我们这小小的乐趣,从一大串鞭炮里面拆出一颗颗的小爆竹给我们玩耍,也老是指着大串的鞭炮告诫我们,这种连在一起的鞭炮很危险,是不能玩的。


第一次听这个话满不在乎,等听到大串鞭炮那震耳欲聋的响声,再看看我们手里小鞭炮造成的动静确实小了很多,也认同了大人的教诲。因此,每一次大人放鞭炮,我们都捂着耳朵躲得远远的,而那个点鞭炮的人,在我小小的内心里,也会变得高大不少。我也是在成年之后,才第一次点鞭炮,那一次的窘态也是记忆犹新。在我们家乡,点鞭炮一般用那种香,长长的一根,因为是第一次点鞭炮,有点紧张,好几次的试探都没点上,好不容易点上了,我捂着耳朵、撒腿就跑,结果香攥在手里把头发都烧掉了一截。


现在,年纪大了,点鞭炮这种事情也从容多了。12点刚过,鞭炮已经零星地响起来了,我手里依旧拿着那种长长的香,点上引线,后退2步,也不再捂着耳朵,看着鞭炮先是“一颗一颗”地落下——“砰、砰”,然后是三三两两地落下——“砰砰、砰砰”,随后快速地形成一连串的响声,已经分不清是几颗连在一起爆炸了,声响比先前响了非常多。



马后炮视角下的市场推演

这么近距离观察鞭炮爆炸的情景,让我一下子想起了D同学,D同学是我们学习小组的一员,他用鞭炮解释了年前中小票的下跌现象。我当时不以为意,总觉得事后解释都是“马后炮”。


那一天,我们学习小组的组会,讨论最新的市场行情。


D同学首先发言,他说,


“雪球是场外期权,敲入后到期就直接结算收益了,但是”,


他看了我们一眼,停顿了一下,还着重重复了一下“但是”,


“雪球的集中敲入就意味着鞭炮的第一颗爆竹响了。雪球、DMA、流动性等等,如果只是单独出问题都不会造成那么大的影响,但捆在一起问题就会被放大”,


这个时候,明显大家听得入神了,他兴奋起来,接着说道,


“雪球如果临近敲入,券商交易台会买入股指期货对冲敞口,保持自身Detla中性,如果发生实际的敲入,就会把此前用来对冲的股指期货多头平仓,导致股指期货贴水扩大,从而引起量化私募的市场中性产品浮亏。小的浮亏并不是大问题,因为股指期货合约到期会自然收敛,但是因为DMA(市场中性产品加杠杆)的存在,浮亏就会被杠杆放大。DMA普遍是4倍左右杠杆,贴水扩大5%,意味着浮亏要到20%以上。浮亏放大引发的市场情绪,叠加流动性不足和指数成分股的强劲表现,最终导致中小票的下杀。”


他讲完这段之后,眼神变得无比坚定。


看着眼前真正鞭炮的爆炸情景,再回想起D同学的分析逻辑,顿时觉得清晰了不少,讲得很有道理的。


小时候大人说的,一颗颗的爆竹可以玩,但捆在一起的鞭炮很危险,是不能玩的。


大部分的事后解释都是“马后炮”,但逻辑推演严密的“马后炮”也是很有价值的。


拾鞭炮与选股策略

村口突然响起一阵异常响亮的鞭炮声,一下子把我的思绪拉了回来,那肯定是村口的老李家,他家的鞭炮一直是最长也最响,我们小时候“拾爆竹”也总是第一时间跑到他们家,鞭炮越长落地炮越多的道理从小我们就懂。孩童时期的爆竹是永远不够放的,拾爆竹变成了那时最有成就感的事情。


大年初一的早上,各家各户都把自家的鞭炮放完了,那遍地的落地炮是孩童眼里的宝贝疙瘩。于是,不用大人们催促起床,穿起准备好的新衣、新鞋,兴致匆匆地约起同伴投入到拾炮战斗中。那种引线完整的落地炮,是最宝贝的,也最容易识别,会被大家快速消灭掉。然后大家才会在纸屑里翻找那些不完整的爆竹。我小时候喜欢直接去找那些不完整的爆竹,这类爆竹数量多,而且一开始和你争抢的小伙伴也没那么多。


小时候拾爆竹的经历,倒是和L同学近期的选股思路有点像。L同学也是我们学习小组的一员,他紧接着D同学发言,分享了他的“拾鞭炮”选股策略——“寻找均值回归,价值而非反转”


“D同学的发言很精彩,我也受益匪浅,更新了很多知识,特别是关于“雪球-DMA-流动性”的一整套逻辑。L同学停顿了很久,然后手指连续点了2下,说道,


“现在市场爆发出来了,其实潜在的机会也变多了,特别是在爆发风险的中小票市场。我来分享2个选股方向,


一个是,寻找那些日内受到流动性冲击导致日内跌幅很大,但收盘跌幅较少的票。我认为这类股票在流动性冲击下,市场提供了试金石的作用,日内的跌幅应该是流动性冲击造成的,而后续的拉升是基本面的价值发现者进场了,这部分股票和我们的景气策略的持仓是有高度重合的,属于自身基本面强劲、远期被市场看好,就算大量抛盘遭遇急速下跌,也会被敢于“火中取栗”的基本面价值发现者拉升,属于极其扎实的股票,但这类票比较容易识别,被充分挖掘的可能性比较大。


说完这段,L同学比出2个手指,继续说道,


第二个方向是寻找错误定价,遭遇危机的市场会有大量的错误定价。中国中小票市场非常适合“寻找错误定价”的策略,这里就包括2类主要策略,一类是价值策略,寻找基本面估值的均值回归;另一种是量价的反转策略,寻找短期统计上的均值回归。这两类策略在这次都受伤严重,但我看好价值策略的回归,而不看好反转类策略,这两类虽有相似之处,但却又有本质区别。”


L同学喝了口水,停顿了几秒,说道,


“反转策略,本质是博弈型策略,在某些历史阶段有效性会非常强,但做的人变得越来越多,有效性会迅速下降,经过某个临界点,这类策略可能就再也无法提供超额收益,国内外博弈型策略的宿命都是一去不复返,现在也许就是这个临界点。相反,价值策略,是有长期收益来源支撑的,因为只有基本面定义出来的错误定价,才有均值回归的基础,而最近的市场出现了大量基本面层面的错误定价,价值策略,是可以捕捉了大量这样的机会。”


L同学的言语中,总是充满着睿智。在危机爆发后的市场里寻找景气股,和小时候寻找完整的落地炮的道理是一样的,易识别、高胜率,拼的是速度;而寻找价值股,和我喜欢寻找有瑕疵的落地炮的道理也是一样的,机会多、散布广,需要耐心和细致。


鞭炮声后的冷思考

自此,虽然已是深夜,我的思绪,已经和连绵不绝的鞭炮声一样,停不下来了。每一次的极端行情,都是一次反思和进步的机会,希望不是一场灾难,而是除夕的一挂鞭炮。自古鞭炮就是驱邪迎新,通过这挂响亮的鞭炮,股票市场也能驱走邪祟,除旧迎新,迎来积极的变化。


想了很多东西,我赶紧回到房间,拿上纸和笔,想写下来,送给本命年的自己:


勿着急,慢一点。压制自己加杠杆的冲动,杠杆是对高收益的期待,是对财富快速增长的渴求,但告诉自己历次金融危机的起因都有杠杆的身影,过度的杠杆最终都会带来财富的毁灭;要学会接受慢一点。


勿自满,多想一点。当我短期获得极高回报的时候,不太可能是我天赋异禀,市场上应该有其他人和我一样,同时期获得同样高的回报,beta是一群人的狂欢,那么这次大概率我只是抓住了一个beta的机会,也许是带了一些alpha,但我要多想一点,把beta和alpha拆清楚,不要把beta当作alpha,欺骗自己也欺骗投资者。


勿怀疑,坚定一点。短期内,市场上总有人业绩很好,我要学会鉴定哪些是“大师”,哪些是“运气”,这个时候不要失去自己的节奏,不要胡乱做决策,检查自己的体系,检查自己的流程,多一点反思少一点跟风。


做体系,扎实一点。要去追求可追溯的投资流程、自洽的投资体系、可解释和可重复的投资结果,做好基础设施建设来提高效率,做好团队合作形成合力。


做组合,稳一点。不管是20年的“茅”,还是21年的“宁”,还是23年的“量化”,都可以看做一个收益来源,单一收益来源总是充满诱惑也充满风险,更可靠的方式是把收益来源有效的组装起来,才能给自己和客户争取更加稳定的回报。


做技术,前沿一点。AI时代已经来临,拥抱新技术,持续学习,将AI技术应用于投资,改进生产模式来提高生产效率,提升生产技术来提高生产力。


等我写完这段,天已微亮,邻居的小孩已经起来准备“拾鞭炮”了,我想过去告诉他们:村口老李家的鞭炮最响,那边落地炮肯定是最多的;还有,找那些引线完整的爆竹,要速度快哦,不然就被别人捡去了;如果不想和其他小朋友争抢,那些隐藏在碎纸屑里、不完整的爆竹,其实可以找到更多。


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