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风险与收益是资产配置永远绕不开的话题，波动与周期是市场永恒不变的规律。面对国内外宏观环境的复杂变幻，中欧多资产团队真实记录团队对一线热点趋势、结构变迁、配置逻辑的思考，沉淀框架与认知，陪伴投资者共同成长。

又是一年除夕夜，按照家乡的习俗，12点钟后就要放鞭炮迎接新年了。

小时候，总是期待过年，特别是期待过年放爆竹，孩童时期对于放爆竹这件事情，总是乐此不疲，可以从小年玩到元宵，从田野间玩到河溪里。大人也支持我们这小小的乐趣，从一大串鞭炮里面拆出一颗颗的小爆竹给我们玩耍，也老是指着大串的鞭炮告诫我们，这种连在一起的鞭炮很危险，是不能玩的。

第一次听这个话满不在乎，等听到大串鞭炮那震耳欲聋的响声，再看看我们手里小鞭炮造成的动静确实小了很多，也认同了大人的教诲。因此，每一次大人放鞭炮，我们都捂着耳朵躲得远远的，而那个点鞭炮的人，在我小小的内心里，也会变得高大不少。我也是在成年之后，才第一次点鞭炮，那一次的窘态也是记忆犹新。在我们家乡，点鞭炮一般用那种香，长长的一根，因为是第一次点鞭炮，有点紧张，好几次的试探都没点上，好不容易点上了，我捂着耳朵、撒腿就跑，结果香攥在手里把头发都烧掉了一截。

现在，年纪大了，点鞭炮这种事情也从容多了。12点刚过，鞭炮已经零星地响起来了，我手里依旧拿着那种长长的香，点上引线，后退2步，也不再捂着耳朵，看着鞭炮先是“一颗一颗”地落下——“砰、砰”，然后是三三两两地落下——“砰砰、砰砰”，随后快速地形成一连串的响声，已经分不清是几颗连在一起爆炸了，声响比先前响了非常多。

马后炮视角下的市场推演

这么近距离观察鞭炮爆炸的情景，让我一下子想起了D同学，D同学是我们学习小组的一员，他用鞭炮解释了年前中小票的下跌现象。我当时不以为意，总觉得事后解释都是“马后炮”。

那一天，我们学习小组的组会，讨论最新的市场行情。

D同学首先发言，他说，

“雪球是场外期权，敲入后到期就直接结算收益了，但是”，

他看了我们一眼，停顿了一下，还着重重复了一下“但是”，

“雪球的集中敲入就意味着鞭炮的第一颗爆竹响了。雪球、DMA、流动性等等，如果只是单独出问题都不会造成那么大的影响，但捆在一起问题就会被放大”，

这个时候，明显大家听得入神了，他兴奋起来，接着说道，

“雪球如果临近敲入，券商交易台会买入股指期货对冲敞口，保持自身Detla中性，如果发生实际的敲入，就会把此前用来对冲的股指期货多头平仓，导致股指期货贴水扩大，从而引起量化私募的市场中性产品浮亏。小的浮亏并不是大问题，因为股指期货合约到期会自然收敛，但是因为DMA（市场中性产品加杠杆）的存在，浮亏就会被杠杆放大。DMA普遍是4倍左右杠杆，贴水扩大5%，意味着浮亏要到20%以上。浮亏放大引发的市场情绪，叠加流动性不足和指数成分股的强劲表现，最终导致中小票的下杀。”

他讲完这段之后，眼神变得无比坚定。

看着眼前真正鞭炮的爆炸情景，再回想起D同学的分析逻辑，顿时觉得清晰了不少，讲得很有道理的。

小时候大人说的，一颗颗的爆竹可以玩，但捆在一起的鞭炮很危险，是不能玩的。

大部分的事后解释都是“马后炮”，但逻辑推演严密的“马后炮”也是很有价值的。

拾鞭炮与选股策略

村口突然响起一阵异常响亮的鞭炮声，一下子把我的思绪拉了回来，那肯定是村口的老李家，他家的鞭炮一直是最长也最响，我们小时候“拾爆竹”也总是第一时间跑到他们家，鞭炮越长落地炮越多的道理从小我们就懂。孩童时期的爆竹是永远不够放的，拾爆竹变成了那时最有成就感的事情。

大年初一的早上，各家各户都把自家的鞭炮放完了，那遍地的落地炮是孩童眼里的宝贝疙瘩。于是，不用大人们催促起床，穿起准备好的新衣、新鞋，兴致匆匆地约起同伴投入到拾炮战斗中。那种引线完整的落地炮，是最宝贝的，也最容易识别，会被大家快速消灭掉。然后大家才会在纸屑里翻找那些不完整的爆竹。我小时候喜欢直接去找那些不完整的爆竹，这类爆竹数量多，而且一开始和你争抢的小伙伴也没那么多。

小时候拾爆竹的经历，倒是和L同学近期的选股思路有点像。L同学也是我们学习小组的一员，他紧接着D同学发言，分享了他的“拾鞭炮”选股策略——“寻找均值回归，价值而非反转”

“D同学的发言很精彩，我也受益匪浅，更新了很多知识，特别是关于“雪球-DMA-流动性”的一整套逻辑。L同学停顿了很久，然后手指连续点了2下，说道，

“现在市场爆发出来了，其实潜在的机会也变多了，特别是在爆发风险的中小票市场。我来分享2个选股方向，

一个是，寻找那些日内受到流动性冲击导致日内跌幅很大，但收盘跌幅较少的票。我认为这类股票在流动性冲击下，市场提供了试金石的作用，日内的跌幅应该是流动性冲击造成的，而后续的拉升是基本面的价值发现者进场了，这部分股票和我们的景气策略的持仓是有高度重合的，属于自身基本面强劲、远期被市场看好，就算大量抛盘遭遇急速下跌，也会被敢于“火中取栗”的基本面价值发现者拉升，属于极其扎实的股票，但这类票比较容易识别，被充分挖掘的可能性比较大。

说完这段，L同学比出2个手指，继续说道，

“第二个方向是寻找错误定价，遭遇危机的市场会有大量的错误定价。中国中小票市场非常适合“寻找错误定价”的策略，这里就包括2类主要策略，一类是价值策略，寻找基本面估值的均值回归；另一种是量价的反转策略，寻找短期统计上的均值回归。这两类策略在这次都受伤严重，但我看好价值策略的回归，而不看好反转类策略，这两类虽有相似之处，但却又有本质区别。”

L同学喝了口水，停顿了几秒，说道，

“反转策略，本质是博弈型策略，在某些历史阶段有效性会非常强，但做的人变得越来越多，有效性会迅速下降，经过某个临界点，这类策略可能就再也无法提供超额收益，国内外博弈型策略的宿命都是一去不复返，现在也许就是这个临界点。相反，价值策略，是有长期收益来源支撑的，因为只有基本面定义出来的错误定价，才有均值回归的基础，而最近的市场出现了大量基本面层面的错误定价，价值策略，是可以捕捉了大量这样的机会。”

L同学的言语中，总是充满着睿智。在危机爆发后的市场里寻找景气股，和小时候寻找完整的落地炮的道理是一样的，易识别、高胜率，拼的是速度；而寻找价值股，和我喜欢寻找有瑕疵的落地炮的道理也是一样的，机会多、散布广，需要耐心和细致。

鞭炮声后的冷思考

自此，虽然已是深夜，我的思绪，已经和连绵不绝的鞭炮声一样，停不下来了。每一次的极端行情，都是一次反思和进步的机会，希望不是一场灾难，而是除夕的一挂鞭炮。自古鞭炮就是驱邪迎新，通过这挂响亮的鞭炮，股票市场也能驱走邪祟，除旧迎新，迎来积极的变化。

想了很多东西，我赶紧回到房间，拿上纸和笔，想写下来，送给本命年的自己：

勿着急，慢一点。压制自己加杠杆的冲动，杠杆是对高收益的期待，是对财富快速增长的渴求，但告诉自己历次金融危机的起因都有杠杆的身影，过度的杠杆最终都会带来财富的毁灭；要学会接受慢一点。

勿自满，多想一点。当我短期获得极高回报的时候，不太可能是我天赋异禀，市场上应该有其他人和我一样，同时期获得同样高的回报，beta是一群人的狂欢，那么这次大概率我只是抓住了一个beta的机会，也许是带了一些alpha，但我要多想一点，把beta和alpha拆清楚，不要把beta当作alpha，欺骗自己也欺骗投资者。

勿怀疑，坚定一点。短期内，市场上总有人业绩很好，我要学会鉴定哪些是“大师”，哪些是“运气”，这个时候不要失去自己的节奏，不要胡乱做决策，检查自己的体系，检查自己的流程，多一点反思少一点跟风。

做体系，扎实一点。要去追求可追溯的投资流程、自洽的投资体系、可解释和可重复的投资结果，做好基础设施建设来提高效率，做好团队合作形成合力。

做组合，稳一点。不管是20年的“茅”，还是21年的“宁”，还是23年的“量化”，都可以看做一个收益来源，单一收益来源总是充满诱惑也充满风险，更可靠的方式是把收益来源有效的组装起来，才能给自己和客户争取更加稳定的回报。

做技术，前沿一点。AI时代已经来临，拥抱新技术，持续学习，将AI技术应用于投资，改进生产模式来提高生产效率，提升生产技术来提高生产力。

等我写完这段，天已微亮，邻居的小孩已经起来准备“拾鞭炮”了，我想过去告诉他们：村口老李家的鞭炮最响，那边落地炮肯定是最多的；还有，找那些引线完整的爆竹，要速度快哦，不然就被别人捡去了；如果不想和其他小朋友争抢，那些隐藏在碎纸屑里、不完整的爆竹，其实可以找到更多。

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