市场
复盘
1
利率持续快速反弹
5月份以来，一方面，随着复工复产进度加快，经济基本面持续改善，带动长端利率水平率先触底反弹；另一方面，随着货币市场资金价格逐步抬升，市场修复4月7日央行下调超准利率至0.35%所形成的，“利率走廊下限打开—资金价格进一步下行—债券收益下行”一致预期，中短端利率水平于5月下旬开始大幅攀升。6月第一周，央行两项直达实体的货币政策创新工具，将债券市场悲观情绪推至高潮，一周内利率出现急速上行。
6月进入第二周，市场在央行MLF缩量不降价、略低于预期的经济数据表现、特别国债市场化公开招标发行、国常会预告降准、以及陆家嘴论坛一行两会的鹰派表态等多空交织的信息驱动下，市场震荡上行。
2
曲线由陡峭转为平坦
经历了一个多月的大幅上行，国债、国开债利率期限结构从4-5月份的“牛陡”态势修复到今年1月23日国内疫情爆发前相对平坦的曲线形态。关键期限利率品种均有不同程度的上行，其中短端品种受到市场资金价格影响较大，1年、3年国开债估值曲线分别上行112BP与100BP。
期限利差方面，国债1年、3年相对于10年的期限利差处于历史分位数65%左右水平；国开相应年限期限利差的历史分为在28%和21%，国开5年相对与10年利差处于8%分位数的历史极低位置，呈现出市场超调迹象。
3
衍生品调整弱于现券
本次调整利率互换期限利差高位回落， Repo1*5SPD从四月份峰值50BP回落至历史均值水平30BP左右。显示出市场对于资金价格持续走低的预期修复已基本完成。
5年期现货与互换利差从5月初一路走高，目前5Y Bond SPD处于65%历史分位，市场调整以来该指标出现三次明显跳升上行，表明现货先于互换调整，且现货调整幅度强于互换。
基本面
分析
1
经济复苏供给强于需求
5月份经济指标持续环比改善，固定资产投资完成累计增速-6.3%，环比跌幅收窄4个百分点，主要受益于基建及房地产开发投资的发力；制造业投资当月同比增速为-5.3%，仍维持在深度负区间；社会消费品零售总额同比-2.8%。
从景气度调查指标来看，PMI产成品库存12个月移动平均指标虽然在5月份有明显回落，但仍处在17年以来中枢水平以上，高库存将制约企业扩大生产投资动力。PMI新出口订单指数处在衰退区域，全球海外疫情反复仍将持续拖累外需。国内经济生产强于需求，经济复苏恐难一蹴而就。
2
社融信贷年内峰值已过
易行长在陆家嘴论坛上指出，下半年货币政策还将保持流动性合理充裕，全年贷款新增近20万亿，社融规模增量超过30万亿元。今年1-5月份累计新增贷款10.4万亿，新增社融17.4万亿，均已过半完成全年目标。当前经济尚未复苏至常态水平，下半年宽信用力度或将边际减弱，经济下行压力再度增大，债市或将迎来基本面驱动的投资机会。
3
全球疫情发展再现波澜
国内疫情卷土重来，6月北京再现本土病例，16日北京市突发公共卫生应急响应级别由三级调至二级。海外疫情单日新增人数再攀高峰，美国、巴西、印度单日新增仍处峰值水平，截至6月22日，全球新冠肺炎累计确诊超910万例。
政策面
分析
1
央行创设直达实体新型货币政策工具
6月1日，人民银行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，以及普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的货币政策工具。市场对其解读偏空，创新工具降低了实体经济对于债券市场传递基础货币的依赖。
次日，央行副行长潘功胜表示“两项新的货币政策工具与降息降准工具不矛盾”。后续货币政策将兼顾“灵活适度”与“直达实体”。
2
货币市场资金价格重回利率走廊中枢水平
4-6月份央行公开市场持续资金净回笼，银行间7天回购利率结束了4月份以来持续低于利率走廊中枢的运行状态。央行通过暂停公开市场操作、净回笼MLF等方式，打击资金空转“混水摸鱼”，6月份资金价格基本恢复至中枢水平。
预计跨过半年末、缴税等资金敏感期，货币市场资金价格仍将在逆回购7天操作利率中枢下方，1.5%-2.0%区间内运行。
3
财政发力货币配合
特别国债短期内市场化发行，财政部表示期间国债与地方政府债发行规模将缩减让道。央行给予短期流动性支持，抗疫特别国债第一期发行当日，央行重启700亿14天逆回购操作。
结合今年前几个月份国债与地方债合计发行量以及市场整体发债规模来看，预计后续央行或将主要通过公开市场操作的方式，灵活适度的调节市场流动供给，短期内对于降准预期不宜过高。
4
LPR 下行有赖于商业银行压缩加点
6月17日国常会部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘，而对于货币政策的描述未提及降息。5月份以来监管层大力整治结构性存款，降低银行负债成本，同时将贷款与LPR利差纳入MPA考核指标。
预计接下来MLF调降的节奏将暂缓，贷款利率的下行将从此前“OMO-MLF-LPR”的传导路径，转向商业银行主动调降MLF加点部分利率，让利于实体经济。
策略建议：配置价值显现
本轮收益率调整一方面源于银行间资金价格的抬升，另一方面是对经济基本面修复预期的反馈。市场短时间内大幅调整，叠加债券一级集中供给，当前市场投资情绪偏弱，但债市后续走势还将回归基本面。
我们认为，央行货币政策兼顾“灵活适度”与“直达实体”，短期内对于传统货币政策力度不宜过于乐观，但货币仍处在合理充裕的政策环境中，债券尤其是中短久期债券，此轮调整出现一定程度的超调，当前配置价值凸显。
中期来看，在经济复苏生产强于需求，国内外疫情发展再现波澜的背景下，对于债券后市不宜过于悲观。
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