2024年以来，债券投资取得了十分亮眼的表现。截至2024年6月12日，中长期纯债基金收益中位数达到2.15%，一级债基更是达到2.24%。当然，更重要的是，进入下半年，这样的业绩是否可持续？特别是，近期稳增长政策密集出台，经济数据也在密集发布。债市格局是否发生了一些变化？

从债券最底层的定价出发，基本面是债券定价的核心，决定着债市的走向，资金面往往从属于基本面，供需格局则会对趋势有放大效果。上半年，基本面、资金面以及供需格局三者都处于对债市十分友好的状态中。对于下半年的展望，我们依旧从这3点出发：

1）基本面

地产：新政之后小幅改善，趋势性变化仍需观察。地产，无疑是最重要的一个关注指标。5月17日、5月27日，重磅地产政策密集出台。从实时的地产销售情况来看，5月26日和6月2日这两周，30大中城市商品房成交面积分别为202万平、229万平，而在5.17地产新政出台前两周，单周成交面积分别为194万平、198万平。但距离去年同期的303万平、317万平，仍有较大距离。二手房的回暖相对更明显一点，5.17新政出台前两周，一线城市周均销售面积为77万平，新政出台后，周均销售面积为87万平。

可见，地产销售有小幅改善，但趋势性变化仍需观测。

库存周期：仍待PPI趋势性回暖。当前国内库存周期尚在磨底状态中，如若进入到趋势性补库，也被视为助力经济修复的重要力量。企业的补库行为与价格指标PPI息息相关，5月PPI数据出炉，同比-1.4%，高于前值的-2.5%，环比增0.2%，是2023年10月以来首次环比正增长。但从结构中来看，本次数据的回升主要源于海外能源价格的上涨，而内需方面建材相关的价格依旧在低位徘徊。

因此，PPI回升的持续性值得观察，其核心点依旧回到了地产产业链上。

财政：还在发力的路上，或到4季度体现效用。财政是直接作用于需求侧的政策，对经济有着直接的影响。今年上半年，整个地方政府债发行速度偏慢，背后既有计划节奏的考量，亦有项目储备的影响。从发债到形成实物工作量再到最后体现在经济数据中，需要一定的时间传导。按目前的进度来看，效用或将于4季度体现。

出口：基于全球制造业上行周期叠加产品优势，相对平稳。今年以来，受益于全球制造业周期上行，我国出口情况良好，5月出口同比增7.6%。从结构中来看，出口单月增速较高的是船舶、汽车、家用电器、家具、手机和通用设备，侧面显现出我国具备出口优势的产品类别。从出口区域来看，东盟增速较高，体现出地缘干扰下外贸朋友圈拓宽的效用。

向后看，当前欧盟和美国合计占我国出口规模的比例约为30%，核心仍需关注美国和欧洲经济回落情况，以及外贸环境的干扰。

2）资金面（货币政策）

外围环境：掣肘仍在，4季度有望打开约束。近期欧央行如期降息25bp，这是2019年以来首次降息，引发市场对降息潮的遐想。但从欧央行的表态和宏观背景来看，一次降息或并不意味连续降息：欧央行在会议声明中上调了今明两年通胀和核心通胀的预测，并表明不对任何特定的利率路径做预先承诺。美联储方面，5月CPI回落幅度超出预期，再次抬升市场关于降息的期待。但目前来看，美国经济数据仍有韧性。此外，进入3季度，外贸企业往往需要购汇购买大宗商品，在交易层面，或对汇率也会产生一定影响。

因此，对于我国央行而言，在外围环境未有趋势性松缓时，汇率仍是重要的考量因素。4季度，或有望随着美联储降息周期开启而彻底打开约束。

内部环境：提升货币流通速率或是更重要的事。从最直接的目的来看，当前货币政策的核心在于稳增长。但目前我国内需的核心是居民部门对于未来的房价和收入预期变化，需求端政策正在密集出台。从货币条件来看，当前资金利率相对平稳，银行间流动性稳健偏宽松。而存量货币体量较高，M2已突破300万亿，但单位M2创造的GDP近年在不断回落，显现的便是货币流通速率的下降。

因此，在这种背景下，提升货币流通速率或是更重要的事，存款利率调降或仍有空间。

3）供需格局 

供给端：供给放量较为有限。利率债方面，今年上半年，地方政府债和国债的净发行速度偏慢，3季度大概率会提速发行，7-8月份或是值得关注的时间点。信用债方面，近年来，随着地产周期下行以及城投平台融资的收紧，非金融信用债的净融资规模逐年下降，金融信用债净融资规模有小幅上升，但整体规模未有趋势性抬升。

因此，综合利率债和信用债的情况，供给放量较为有限。

需求端：配置需求依旧旺盛。可以直接观测到的是，债券基金、货币基金、银行理财产品的规模近年来不断上升。保险机构而言，今年有一定规模的结构性存款和非标资产到期，到期后的再配置需求较高。对于商业银行而言，如果缺乏优质的信贷客户，也不得不去配置债券。可以看到，一些中小银行的债券投资同比增速近些年在不断上行。

事实上，债券配置需求强的本质在于实体融资需求弱。核心仍是看向下半年的经济修复情况，短期配置端的支撑力度较强。

4）策略 

利率债：沿着收益率曲线找机会，短期把握中端期限的票息。结合上述分析，短期债市环境尚未发生趋势性变化，市场或进入窄幅震荡期。分期限来看，短端前期下行速度较快，1年期国债利率已创下2020年6月以来的新低，已回落至OMO利率下方，短期进一步下行或较为有限。而中端票息高于短端，兼顾收益性和波动性，短期把握中端期限的票息，中期则随着收益率曲线变化阶段性找寻机会。

信用债：信用利差压至低位，信用下沉性价比大幅减弱。在“资产荒”的驱使下，信用债的信用利差进一步压缩至低位，通过信用下沉博取收益的性价比大幅减弱，依旧是着眼于较高等级的信用债票息。 

美元债：或进入较佳布局窗口期。直接从美元债的3部分收益来看：

票息收益：当前3个月、6个月到期收益率达到5.3%以上，10年期美国国债也在4.3%以上。

 资本利得：从历史情况来看，从酝酿降息到真正降息阶段，美债都取得了十分亮眼的表现。如下表所示，在美联储降息时点前夕，例如往前推6个月、3个月，过去6轮周期中， 美债都取得了不错的收益。聚焦于当前，美国5月份 CPI超预期回落，尽管鲍威尔在讲话中并未显现出鸽派态度，但这也是情有可原的。如果引导市场较快兑现降息预期，那么利率敏感的部门需求或会快速反扑，从而打断通胀的回落，去年12月底就是一个鲜明的例子。因此，向年底看去，美联储降息窗口或有较大概率打开。

 汇兑收益：如前所述，短期人民币汇率的波动幅度或相对有限，对美元债投资收益的影响或相对有限。

转债：中期空间依旧值得期待。尽管近期转债随着权益市场的回调而有所调整，但从转债的估值来看，中期依旧值得期待。一是，债券的机会成本下降。当前，在剩余期限为2-3年的偏债性转债中，到期收益率接近2年期限AA+的中短票，高于2年期限的国债收益率。二是，从向上的空间期待来看，百元溢价率已从2022年8月高点的34.49%回落至当前的22%，估值得到了一定的消化，后续若是正股市场回暖，转债依旧值得期待。

$富国金融地产行业混合A(OTCFUND|006652)$

$富国金融地产行业混合C(OTCFUND|011124)$

$富国洞见价值股票C(OTCFUND|019942)$

$富国研究精选灵活配置混合C(OTCFUND|016313)$

$富国研究精选灵活配置混合D(OTCFUND|019636)$

$富国核心优势混合发起式C(OTCFUND|019362)$

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