在债券层面,二季度债券市场总体呈现了波动的格局。4月份,债券收益率一度跟随美债小幅上行,但随着国内疫情的反复,收益率冲高回落。5月份,央行维持了偏宽松的货币政策,债券收益率总体维持平稳,美债波动对国内利率的影响开始下降。6月份,随着疫情的边际好转,货币政策逐步恢复正常,收益率小幅回升,但总体变化不大。组合维持了偏高的杠杆,获得了超额的票息收益。展望三季度,需要格外关注债务扩张是否具备持续性。回顾历史,无论是16、18还是20年的政策刺激,由于彼时地产企业报表相对健康,政策能及时的促进销售回暖,带动卖地收入持续增加,形成有利于经济复苏的正循环,最终导致收益率的持续上行。但是今年的政策刺激,面临房价财富效应削弱,房企债务问题严重的不利格局,是否能带动债务的持续回升仍有待观察,这也是债券市场的不确定性所在。组合将维持一定的杠杆和久期,灵活操作,力争获取超额收益。在股票层面,2022年上半年的市场经历了明显的V型反转。前半段,美国加息和全球通胀,带来了成长板块的估值下杀,而二季度由于上海疫情的发酵,则带来了市场对于中国制造业悲观的预期,市场在4月份触到低点。但之后由于疫情得到控制,并且政府相继出台稳增长和稳经济的各项政策,同时伴随美国加息预期阶段性见顶,市场从5月开始快速反弹。以汽车等政策刺激行业和新能源等长期需求乐观的行业为代表,制造业的复工复产带领市场走出了一波快速的反弹。而在这个过程中,前期强势的通胀及稳增长板块则表现较弱,这使得二季度市场呈现创业板和成长板块领涨的结构特征。向后展望,我们认为宏观层面上,全球通胀高位震荡的格局短期难以缓解。这一轮的全球通胀,有碳中和预期下大宗商品资本开支不足的长期问题,也有美国国内劳动力工资螺旋上升的问题,这些问题在短时间之内想要解决比较困难,因此美联储加息的步伐还没有到停止的时候;但与此同时,下半年更加复杂的情况来源于美联储加息已经引发了市场对于全球经济衰退的担忧,在铜等工业金属价格上已经有所体现,因此下半年的利率和加息节奏将在通胀和衰退之间来回摇摆,并给投资者预期带来扰动。反观国内,我们可能面临海外向下、国内向上的宏观环境,国内经济复苏的速度和节奏将成为整个A股市场下半年的主要矛盾。从5月开始,长期需求乐观及政策刺激的行业已经经历了快速的复工复产和估值修复,下半年最值得关注的就是经济总量层面是否能够实现复苏。在我们的测算中,仅靠新能源、数字经济等新基建,无法完全撑起整个中国经济复苏的大盘,还是需要一些传统行业的企稳回升来做贡献。但由于夹杂了诸如地产长期天花板和地方政府债务问题等长期的结构性因素,市场对于传统行业的企稳回升依然有非常大的质疑。但我们对此持有较为乐观的看法,从意愿层面,去年底开始我们已经看到了政府稳增长的决心,只不过由于疫情的干扰,很多措施无法落地;从能力层面,上半年货币当局降低利率的努力、各地因城施策的地产放松政策、以及大规模发行的专项债,为地产销售和基建的企稳创造了必要的条件,近期我们也看到了企稳迹象。我们认为随着时间推移,这些点状的复苏最终将带来宏观指标如社融、信贷结构、利率,以及中观指标如水泥、沥青等产品出货量等层面的交叉验证。因此在组合构建上,我们有两条主要的线索。第一条线索就是从全球通胀和碳中和的背景出发,传统能源的继续重估。我们认为,在碳达峰真正实现之前,传统能源的重估不会结束。我们可以尝试着把高分红的能源类股票当成一个固定期限的高等级信用债,分红即为信用债的票息、达峰之日的清算价值即为信用债到期的本金。从这个角度去思考传统能源的投资价值会非常有趣。因此,以煤炭,石油为代表,包括部分中国企业有成本优势的高耗能产业,投资逻辑将会相对独立,我们将以赚取高分红和完成价值重估为主要目标,当作整个组合构建的压舱石。第二条线索则是根据经济复苏的节奏和景气,以及各板块的性价比来调整行业的配置。从二季度来看,成长行业的重估进入了中后段,不少赛道已经开始切换到2023年估值,部分细分领域也出现了一定的泡沫化迹象,与2021年下半年的情况类似。性价比的下降与这些行业长期的乐观发展前景之间并不矛盾,但在整体赔率不足的情况下,股价对于潜在利空的承受能力会明显下降,因此我们在下半年需要更加关注诸如高价格对于下游需求的反噬,以及某些细分领域竞争格局的恶化。但如果需求强度能够超预期,那么股价依然会有比较好的表现,因此在下半年我们更加关注实现平价、招标向好且开工快速修复的风电,以及需求相对刚性的军工行业。同时,宏观场景的变化,要求我们更加关注那些与总量复苏相关的行业,这是估值处于历史底部区间、赔率较高、而胜率正在提升的板块。若经济企稳,叠加疫后复苏,长期逻辑通顺的消费品细分领域将会得到估值修复;另外本身供需偏紧、经营存在明显alpha的部分建材和化工行业,也将出现快速的盈利上修。而如果宏观场景切换为总量层面的明显复苏,那么其他周期品及金融等总量性行业也将获得估值修复。特别地,由于投资者一致预期形成的速度明显加快,组合需要在这个方面做提前储备。组合将继续定位于“做高性价比的投资”,在考虑资金属性的前提下,对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较,力争实现净值的平稳上行。