01 库存周期是经济短周期较易观测且规律性较强的表现形式
企业库存,是衡量供求关系的重要指标,由于企业生产滞后于需求的变化,使得库存呈现周期性波动。库存周期,是经济短周期较易观测且规律性较强的表现形式。通过分析库存周期,可以帮助我们判断经济运行情况,观察行业所在位置。投资角度而言,库存周期对总量投资和捕捉行业比较优势均有指引作用。
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02 当前库存周期处于主动补库阶段
从工业企业营收和库存同比增速来看,2023年3月开启被动去库,2023年7月库存周期见底,进入新一轮的主动补库。在主动补库阶段,往往呈现需求持续增长、库存水平低位回升,企业积极扩产以满足市场需求。因此,盈利水平可能出现大幅提高。其中,具有规模效应和产业链整合能力的企业,往往在需求增长带来的行业竞争中占据主导地位。
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03 2000年以来共经历七轮完整库存周期
从时间长度来看,本轮库存周期开启至今12个月,与2000年以来七轮完整库存周期的主动补库阶段平均时长相近。然而,从位置来看,当前库存增速位于历史18%分位的较低水平,或仍处于主动补库阶段。
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04 补库高度和斜率受PPI制约,后续PPI反弹或对应补库加速上行
PPI持续磨底,是影响本轮补库的“高度”和“斜率”的重要因素,类似2006年和2013年。一方面是价格直接作用于名义库存增速,另一方面涨价强度也影响盈利预期和补库意愿。目前,我们已经看到PPI同比向上修复趋势,随着PPI同比由负转正,有望对应库存增速的加速上行。
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05 大部分行业处于主动补库阶段和被动去库阶段
分行业来看,当前大部分行业处于主动补库和被动补库阶段。按采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应三大行业来看,2024年6月的库存同比增速分别为-0.2%、4.8%、10%,2000年以来的历史分位分别为47%、30%、59%,分别处于主动补库、主动补库、被动补库的阶段。
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06 上游:有色、煤炭相继进入主动补库阶段
上游资源采选、原材料加工的库存周期领先中下游,大部分处于主动补库和被动补库阶段。2023年下半年,油气开采率先进入主动补库阶段,有色进入被动去库,而煤炭开采仍处于主动去库阶段。2024年上半年,有色、煤炭相继进入主动补库。截至6月,油气开采库存已来到历史较高分位,距离周期顶部较近,或将逐步进入去库阶段,而有色和煤炭仍有较好补库空间。在经济复苏与美联储或开启降息的影响下,可持续关注下半年有色的配置机会。
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07 上游:化学原料和化学制品制造开启新一轮补库
此外,受下游房地产需求疲弱影响,黑色金属冶炼和压延加工业的新一轮库存周期开启不畅,非金属矿物制品业需求未见回暖,呈现被动补库形态。化学原料和化学制品制造业库存位于历史低位,盈利持续修复,二季度开启新一轮主动补库。化学纤维制造业库存历史分位较高,位于主动补库尾声。
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08 中游设备制造:大部分处于被动去库和主动补库阶段
中游设备制造大部分处于被动去库和主动补库阶段。其中,通用设备和专用设备有望受益于挖掘机8-10年更新周期以及国内设备更新需求,补库或具有一定持续性。受益于人工智能发展、算力网络建设和数字经济带动需求端,计算机、通信和其他电子设备制造行业进入主动补库阶段。然而,受需求端疲软和车企降价等因素影响下,汽车制造业营收下行未见拐点,被动补库或反映需求萎缩带来的库存积压仍在进行。
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09 下游:医药制造业库存周期或接近见底回升位置
下游消费品制造中,医药制造业库存周期或接近见底回升位置。食品制造以及酒、饮料和精制茶制造业处于主动去库阶段,需求预期影响日常消费领域补库意愿仍较弱,有待扩大内需政策的持续发力。
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10 下游:家具、纺服营收增速环比走弱,进入被动补库
受出口景气回升推动,2023年下半年以来家具制造和纺织服装进去主动补库阶段,当前库存偏低。二季度,营收增速环比走弱,进入被动补库。在贸易环境复杂等因素的影响下,纺织服装、家具等行业出口压力或增加。
根据各行业库存阶段以及宏观数指引,建议关注处于主动补库阶段或被动去库末期,行业景气度不错且具有良好需求预期,补库或具有较强持续性。包括1)在经济复苏与美联储或开启降息的影响下,可持续关注下半年有色的配置机会;2)化工行业盈利持续修复,开启主动补库;3)电子、计算机、通信行业受益于全球半导体周期向上,算力网络建设和数字经济带动需求端边际复苏;4)机械设备受益于国内设备更新,补库或具有一定持续性。5)医药制造业需求端修复,库存周期或接近见底回升位置。
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